广发证券：维持七匹狼"买入"评级

　　七匹狼调研纪要--股权激励夯根基，蓝标、E-Commerce促增长

　　一、股权激励夯实公司发展根基。公司深知品牌、营销网络、产品的研发设计等竞争能力对外延式扩张的重要性。本轮股权激励对象名单显示了公司对营销网络、研发能力、信息系统等方面的重视，激励对象大部分是新引进的职业经理人。我们认为经过前期的高速扩张，公司增长目前也遇到一个瓶颈，这个瓶颈主要表现在

　　1、产品毛利率提升空间有限。(公司的综合毛利率从05年的34.91%一路提到09年的38.35%，预计今年还将继续提升，但我们认为往后，如果不进行内功修炼的话，毛利率提升空间将越来越小。因此，公司必须进行内生性的改善，比如引进职业经理人，同时完善激励机制等，如提高平效来促增长)；

　　2、期间费用率改善空间有限。公司卓越的费用控制水平值得我们称道，从05年到09年，公司在营销体系上进行了系列调整，如加大直营体系建设，建立直营生活馆、旗舰店等，但体现到期间费用率上，也只从18.39%提到09年的21.89%，随着整个品牌服装营销模式的转型，未来走零售模式是业内共识，因此，在期间费用率这块，我们认为公司算是业内翘楚了。

　　综合来看，我们认为，本论股权激励的推出旨在解决公司发展中遇到的这几个瓶颈，我们认为，激励机制的完善夯实发展根基，强化公司竞争优势，保障公司下一轮高增长。

　　二、蓝标系列成长空间巨大。蓝标系列属青春休闲服系列。据中国纺织规划研究会测算，预计2012年青春休闲服零售额将由2008年的2468亿上升至4653亿，年均复合增速17%。按照2009年蓝标1.3亿的销售额测算，2009年的市场占有率约为0.045%，我们认为公司积累的品牌行销经验、研发优势、原有销售渠道积淀以及渠道下沉策略等将为蓝标系列推广保驾护航。

　　我们是看好这块业务的发展的。

　　一是基于公司大方向上转型发展的需要，这个系列2008秋季推出，2009年就开了100多家专卖店，贡献销售收入6.54%，显示极高的成长性，这块业务现在有一个专门的团队在负责推广，也显示公司对这个系列的重视。二、与美邦服饰不同(美邦先作前端市场MB，08年开始作推广MC)，公司在后端作好的情况下，去发展前端市场，推出蓝标系列，有以下几个优势：1、在前端市场也开始重视品牌的背景下，蓝标系列可借助七匹狼品牌的溢出效应，而且蓝标的定位在青春休闲服系列中偏向中高端，并未稀释原有品牌；2、公司的品牌营销能力，业内有目共睹(我是福建人，学生时代，看电视中七匹狼的广告，颇为震撼).

　　三、电子商务业务锦上添花。公司与IBM合作开发电子商务项目，首创业界"商务云平台"解决方案。目前平台第一阶段"订单处理系统"已经初见成效，第二阶段的"独立商城建设"预计2011年4-5月完成建设。七匹狼品牌的知名度与美誉度被市场所广泛认可，与其他网购企业相比，在品牌方面具有较强的优势。

　　公司2009年这块业务销售额额300万左右，公司董事长11月在接受媒体采访时透入单就11月11日一天销售额达500万！因此，公司在电子商务业务方面的成长性值得我们关注。

　　盈利预测与投资建议。公司12月15日的第二次临时股东大会已经通过审议通过了《福建七匹狼实业股份有限公司股票期权激励计划(草案)修订稿》，股权激励行权条件中，2010年的业绩将作为一个基数。

　　综合来看，七匹狼经营风格可用稳健两个字概况，经营风格稳健不代表其业绩也稳健，从前几年七匹狼的业绩可以佐证。2006-2009年可以概况为经营风格稳健，业绩高增长的白马(白马跑起来也是很快的！).

　　但短暂的休息是为了走更远的路！因此，公司现在进行内外兼修的转型。

　　我们认为，对于这类业绩稳定，增长较为确定的品牌服装公司，结合我们纺织服装行业财务评价体系的评测结果看，2010-2012年对应EPS0.96/1.28/1.61元，目前股价对应2010-2012年PE为35.58/26.66/21.21倍。2011年PEG=0.80。我们从动态PE看，七匹狼2011年PE26倍，目前整个纺织服装板块动态市盈率25.4倍，从横向比较看，公司估值相对合理。纵向比较看，低于历史平均PE的28倍的均值。维持买入评级，6个月目标价38元。

　　风险提示：1、直营比例提高增加公司运营风险；2、原材料、产成品市场波动，面临存货跌价的风险。(广发证券)