禾盛新材:业绩低于预期 夯实增长基础

　　评论:

　　2010年业绩低于预期,主要源于投入增加。我们预期2010年业绩0.75元,低于预期主要源于:1.钢价持续上涨,四季度提价基本能覆盖钢价上涨,但未带来毛利率回升。2.研发投入增加、合肥新生产线投入等导致费用高于预期,但夯实未来增长基础。从全年来看,营业利润增幅32%,显著低于收入增幅59%,主要由于2010年毛利率比2009年显著回落。这是原材料价格影响下家电行业的普遍现象。

　　合肥生产线建设进度符合预期。目前第一条6万吨生产线已投产,第二条线也将于近期开始调试。预计合肥生产线投产后,苏州储备地块的开发或将列入日程。

　　家电彩板行业需求仍然旺盛。目前冰洗彩板渗透率约45%,小家电空调彩电等彩板渗透率估计不到10%。

　　纵向看,冰洗行业增长及渗透率提升未来几年将持续;横向看,向其他家电领域的渗透才刚刚开始。

　　未来毛利率或稳定于正常水平。公司2010年毛利率已回落至08-09年水平,未来有望维持稳定,源于:1.产品结构提升。四季度研发投入增加,产品系列多样化带来的竞争力提升或逐步体现;后续苏州储备地块开发保障产品结构提升的持续性。从整机厂商角度看,成本压力亦促使其大幅提升产品结构,而外观正是整机产品提升的关键之一。2.客户结构稳定。未来订单增长仍有大比例来自利润较好的外资客户,如松下、LG及坂和贸易等,公司对于大客户的产品横向渗透力度将加大。3.钢价单边上涨未必持续。目前钢价单边上涨已持续较长时间,带来一定的成本压力,这一情况未来或出现变化。当然,如果钢价持续高涨,短期对毛利率或有负面影响,但对收入影响正面。

　　从利润率空间来看,2010年净利率降至9.2%,ROIC已低于20%,在家电上游属于合理偏低水平;考虑到其他竞争对手盈利能力应低于禾盛(因规模、效率、资金成本及客户结构等因素),我们认为行业利润率已无显著压缩空间。

　　公司在家电彩板市场已占据先发优势,与外资钢铁厂商及客户的合作关系紧密,即将打开海外市场空间。

　　我们依然看好公司产能扩张及需求前景,将合理利润率降至2010年水平左右(考虑钢价上涨及投入增加等因素),下调公司2010-2012年EPS分别至0.65元(-0.10)、1.14元(-0.21)与1.59元(-0.29),维持“增持”评级。如钢价上涨持续性不强,业绩有超预期可能。(国泰君安 方馨)