扬杰科技：公司投资价值分析报告：半导体闻道有先，新兴器件术业有专

　　扬杰科技

　　公司是 A 股稀缺的专注于半导体器件，且具高端产品和客户布局的优质企业， 产品包括芯片、二极管、整流桥和电力电子模块等， 积极布局碳化硅 SiC 和氮化镓 GaN 等第三代半导体(即宽带隙半导体，或宽禁带半导体)功率器件， 覆盖应用领域包括汽车电子、 LED 照明、太阳能光伏、通讯电源等多个战略新兴领域。

　　不同于大陆同业发展初期的情况， 公司没有走 OEM 代工路线和低端市场路线，而是坚持品牌经营，优先拓展大客户， 布局一体化等，综合构建较高的市场拓展能力和盈利能力， 2012 年， 2013 年和 2014 年前三季，净利润率稳定高居 16.4%， 19.4%和 18.6%， 显着领先同业。

　　器件对新兴产业的重要性， 以及进口替代空间， 等同于集成电路

　　半导体(可直接理解成芯片)， 包括集成电路和器件两大主要部分， 由于受到工艺类型，使用环境(高温高压高湿等)，以及功能(交直流转换等)综合限制，诸多核心器件难于集成进入主控芯片， 而以独立体系与集成电路协同工作，例如功率器件，在能源领域起到其他集成电路难于企及的重要作用。 伴随节能环保、新能源及汽车等应用快速发展，加之国家产业政策大力扶持以及对传统产业的升级改造，使得器件，特别是高端功率器件(已是快速发展的核心推动力) 迎来前所未有的发展机遇。

　　2013 年大陆器件进口量超过 3900 亿支，进口额超过 1500 亿，且主要集中于高端器件， 高端器件在制造、市场和创新导向上，与集成电路具备很高的通性，功率器件等高端产品在新兴产业和进口替代的综合驱动下，具备较高的发展动力和空间。

　　历史上，紧抓行业发展趋势，决策准确和转型到位，表现稳健优异

　　从 2000 年主导贸易渠道进而构建品牌，到 2006 年转向高端制造， 到 2009年引进台湾技术和人才，开发 4 英寸芯片项目 ，完成先进制造布局， 再到14 年初 A 股上市， 现阶段处于先进制造业向研发科技转型的高潮时期，重点布局小型，微型贴片类产品(小信号类)和功率模块类产品(大功率类)等产品， 企业规模、行业地位也不断提升，积累了人和光伏、 台达电源、 云意电气、美的制冷设备等直接客户和上海荣威、长安福特、美的、海信、飞利浦、国家电网、南方电网等分布于多行业的优质终端客户，产品除了占据国内市场，还远销韩国、台湾、德国、美国、印度、俄罗斯、意大利、日本等超过 20 个国家和地区。

　　公司现有业务发展高速文件， 产能持续扩充， 产品不断升级， 已经形成较高品牌效应和行业影响力， 同业比较优势明显：

　　1) 产品在国内诸多新型细分市场具领先市场地位及较高市占率。车用大功率二极管芯片和智能电表贴片式整流桥，国内市占率均超过 20%；拥有最先进的光伏旁路二极管生产线，产能约占全球份额的 30%； 拥有国内先进的高端模块制造线和一流的 IGBT 生产线。

　　2) 实现发达地区出口，向日本和德国等高端市场拓展和完成品牌推广。2011 年开始布局日本市场(全球电子元件最高端苛刻的市场之一)，已经成功与松下、东芝、夏普等国际大型集团公司建立合作关系，销售额从 2011 年的 270 万元， 预计快速增至 2014 年的约 3000 万元。

　　3) 2014 年 7 月引进人才设立扬州杰盈汽车芯片有限公司，使汽车电子芯片从 GPP 系列顺利过渡到 OJ 系列。

　　4) 积极建设互联网电子商务平台， 2014 年 7 月底成功上线，形成线上线下共同营销的格局，力争在公司网站平台上建成行业内工程师关于半导体电路设计中经验案例的交流研讨中心。

　　第三代功率器件( SiC 等) 迎巨大潜在市场， 构建新时期发展机遇

　　公司与西安电子科技大学签订《成立“第三代半导体产业化工程技术中心”协议书》，开展第三代半导体材料与器件的产业化应用研究工作， 西安电子科大拥有宽带隙半导体技术国家重点学科实验室，郝跃院士研究团队是国内首屈一指的领军队伍，近年来攻克多项国际国内第三代功率器件技术难题，为未来产品化做出多项实质性贡献。我们认为该协议在最根本层面，提升公司在 SiC 和 GaN 等第三代功率器件领域的核心竞争力和同业比较优势，为下一阶段的产品化和市场拓展打下了坚实基础， 亦是半导体 A股上市公司“产学研”一体化的经典实例。

　　SiC 功率器件相对传统的硅器件具备更高的电流密度，相同功率等级下，体积小于 IGBT 等模块， 更重要的是， SiC 器件能够提高能源系统的效率和工作频率，与 IGBT 相比相比较，其开关损失可降低约 85%， 且开关频率高于 IGBT 约 10 倍，大幅节约系统外围器件的使用量，进而降低成本。

　　从行业发展趋势来看， SiC 为首的宽禁带半导体功率器件，未来将是电力电子领域节能降耗的重要选择，主要讲应用于新能源汽车、轨道交通、智能电网和电压转换等领域核心领域， 近年来已经是学术界和产业界的开发重点，日本 2013 年将 SiC 纳入“首相战略”， 预计未来 50%的节能降通过 SiC 实现。

　　我们认为，过去 SiC 功率器件难于市场化的本质原因是造价较高，但伴随技术突破和量产技术成熟，计入节能降耗带来的远期收益， 现阶段已经逐步开始被新能源汽车等新兴市场应用所接受。 IHS IMS Research 预测，在未来 10 年， 新兴的 SiC 和 GaN 功率半导体市场将以 18%的速度稳步成长， 部分业界专家预测，伴随第三代功率器件的制造工艺改善和技术突破，工艺水平将过渡到 6 英寸和 8 英寸产线，成本降低和优质性能推动其迅速普及； Yole Developpement 预测，未来 SiC 器件将保持 38%的年成长率，发展活力相对更高， 面对 120 亿美元电晶体市场， 300 亿美元电源管理元件市场， 400 亿美元类比晶片市场，未来发展和替代空间很大。

　　我们认为，公司技术实力较强，管理层和产品团队质地优秀，在细分行业竞争中，产业格局和融资平台优势逐步显现，预计未来将通过内生和外延并重的模式迎来新的快速发展机遇，在国家半导体扶持政策偏重先进产能和新兴应用领域的背景下，看好公司未来新兴器件布局，以及长期发展空间。

　　风险提示

　　全球半导体行业景气度不达预期， 本土半导体产业链投融资进程不达预期， 以及公司发展和产能释放不达预期的风险。

　　业绩预测和估值指标

　　预计 14/15/16 年公司净利润为 1.12/1.52/2.13 亿元，对应 EPS 为0.67/0.91/1.27 元，同比增长 12.16%/35.87%/39.95%，给定“推荐”评级。

　　方正证券 段迎晟,文仲阳