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　　尔康制药：淀粉系列产品强势放量，业绩翻倍增长继续高歌猛进

　　2015年10月21日 银河证券 李平祝

　　1．事件

　　公司发布三季报：2015年前三季度实现收入12.28亿元，同比增长25.44%，实现归属于公司普通股股东的净利润4.27 亿元，同比增长115.86%，实现扣非后净利润4.19亿，同比增长114.91%，实现EPS为0.47元。

　　2．我们的分析与判断

　　(一)淀粉系列产品强势放量，未来三年高增长可期

　　公司前三季度业绩同比增长115.86%，实现翻倍以上增长，主要原因是公司淀粉系列产品强势发力放量。

　　分产品线来看，通过收入拆分，我们推测：淀粉系列产品前三季度实现收入3.2-3.3亿，第三季度实现的销售体量相当于整个上半年的销售收入体量，放量迅速，主要包括淀粉软胶囊原料及改性淀粉原料，比例约为75%vs.25%；淀粉囊系列产品前三季度实现收入1.1亿左右，第三季度约有1000 万的电商渠道线上销售的收入增量(线上渠道稳定增长)，线下To B渠道第三季度贡献较小，主要原因有：第一，上半年采购客户需要时间消化已采购量。第二，公司战略发生变化，公司拟建设年产84亿粒淀粉胶囊制剂车间项目，淀粉硬胶囊将优先供应公司自用，对外销售方面会选择优质客户合作，但前期意向订单仍会大概率兑现；传统辅料前三季度实现收入5亿元左右，第三季度实现1.5亿左右，主要原因仍是主要产品药用蔗糖受糖价下降传导影响；成品药方面前三季度实现收入约2.1亿元左右，其中磺苄西林钠将近2.1亿元，第三季度磺苄西林钠实现收入1亿元左右，在公司2g规格产品销售渠道调整后，磺苄西林钠恢复增长；公司其他产品实现收入约7500万元。

　　我们认为，公司全年业绩有望实现翻倍以上增长，未来三年高增长可期，原因如下：

　　1)淀粉系列产品：淀粉软胶囊原料与改性淀粉原料放量迅速，有望持续稳定高增长。

　　2)淀粉囊系列产品：淀粉硬胶囊将优先满足公司自用，第三季度收入较少，未来有望与公司胶囊制剂同时放量。同时，加拿大70亿粒订单合作具体事项正在洽谈中，国内有一定量意向订单在手，若未来逐步落地，有望带来巨大业绩弹性。3)传统辅料方面：公司现有业务受原料价格传导影响，收入大幅下降，但药用辅料互联网交易平台未来有望助力公司整合行业资源，促进行业升级，而公司作为辅料龙头未来有望受益于行业集中度的提升，有利公司代理国外优质辅料，实现强者恒强；

　　4)成品药方面：磺苄西林钠已恢复增长，能给公司带来稳定现金流，同时公司布局普药制剂，通过淀粉硬胶囊带动公司胶囊制剂的销售，有望成为新的增长点。

　　5)柠檬酸酯系列产品：公司未来的增长点之一，市场空间巨大。 我们认为，公司三大主营业务中传统辅料、成品药将成为公司现金流业务，新型辅料有望给公司业绩提供高弹性，公司未来三年高增长可期。

　　(二)陆续打开食品、药品市场，垂直布局普药制剂，淀粉囊系列产品布局羽翼渐丰、前景广阔

　　淀粉囊食品市场方面，在继5月26日宣布取得淀粉及淀粉制品后，公司于8月27日宣布取得调味品(固态调味料)的生产许可，已打开进入方便面调料包市场的大门，2014年全国桶装方便面销量约460亿桶，每桶3个调料包，折合约10~15个淀粉囊的量，潜在市场空间巨大。药品市场方面，公司于10月9日宣布取得羟丙基淀粉空心胶囊药品注册批件，国内胶囊市场约3000亿粒，而淀粉胶囊具有分子结构稳定、无交联反应、不含防腐剂、成本低廉等优点，有望逐步取代明胶胶囊和其他植物胶囊。 同时，公司计划投资建设年产84亿粒淀粉胶囊制剂车间项目，垂直布局普药市场，体现公司对淀粉囊在市场终端的优势信心十足，并充分利用淀粉囊的差异性抢占近年因“毒胶囊”事件而相对萎缩的胶囊市场。

　　公司淀粉囊系列产品药品、食品、保健品三大市场布局羽翼渐丰，有望持续放量给业绩带来巨大弹性。

　　(三)大股东连续增持，未来信心十足

　　公司控股股东帅放文先生7月以后连续增持公司股份，合计增持金额已逾4,300万元。大股东连续增持，彰显对公司未来的十足信心。

　　3、盈利预测与投资建议

　　暂不考虑增发摊薄，预计2015-2017年摊薄后EPS分别为0.63、1.12、1.77元，公司是药用辅料龙头企业未来有望受益于行业集中度提升；药用辅料互联网平台建立，作为龙头有望持续受益；另外，公司是目前全球唯一一家实现淀粉胶囊产业化的药用辅料生产企业，淀粉胶囊应用广泛、前景可观，公司已获得药用辅料批文，广阔的药用市场空间已经打开，再加上已经开辟的保健品市场和潜在开发的食品市场，三大市场持续开发有望为公司带来较大业绩弹性。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

　　4、风险提示

　　淀粉胶囊销售低于预期。