海南海药：收入低于预期 人工耳蜗值得拥有

　　海南海药公布2011年半年报，上半年实现营业收入32.23亿元，同比增长9.46%；归属上市公司净利润1.11亿元，同比增长308%，EPS为0.52元。扣除非经常性损益后的净利润为3343.6万元，同比增长7.72%。

　　偶发因素至半年度利润高增长：上半年公司转让房地产业务取得7330万收入，占报告期净利润的63.16%，使利润出现大幅增长。同时去年上半年有2条生产线受到火灾损毁，公司计提了2100万元的减值准备。

　　制药业务下半年有望改善：上半年公司制药业务收入增长低于预期，下半年随着各地招投标结果陆续公布及实施，制药业务有望厚积薄发。首先招投标情况显著改善，但各地医院采用新中标企业品种需要一段时间，致使招投标改善对公司业绩影响滞后。其次，抗生素降价及限制使用，使抗生素行业处于变革之中，公司抗生素结构发生变化，核心品种头孢西丁和头孢唑肟保持较高增长，其他品种则出现下降，呈现出抗生素制剂收入增长22.58%、毛利率提高1.82%至30.68%。

　　人工耳蜗蓝海市场赢得高发行价：公司非公开发行完成，发行价格23.5元，高出预案底价16.31元44%，源于公司对增发方案进行修改，在1.67亿出资额不变的情况下，持有力声特股权有51%大幅提升至91.17%，全体股东可以充分受益于人工耳蜗的蓝海市场。

　　人工耳蜗值得拥有：我们测算20-60岁成人重度语后耳聋市场规模约为251~312亿元。即使力声特1万套募投产能达产，成人语后重度耳聋人工耳蜗仍然具有足够大的市场空间。我们维持人工耳蜗2011~2013年800、2000和4000套的销量预测，EPS贡献分别为0.06元、0.21元和0.36元。

　　盈利预测：我们调整2011~2013年营业收入至为9.17、12.36和15.55亿元，EPS分别为0.76元、0.82元和1.00元。看好人工耳蜗蓝海市场以及抗生素产业链的完善，我们维持“买入”评级。

　　风险提示：人工耳蜗推广进度低于预期；抗生素使用管理新政如果出台，公司抗生素业务受政策影响可能低于预期。

　　(李聪 华泰联合证券研究所)