证券业:龙头券商全面更优 荐3股

　　类别：行业研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：马鲲鹏,王丛云日期：2018-11-02

　　上市券商三季报营收/净利润同比-12%/-33%,基本符合预期(原预期营收-14%/净利润-32%)。5家券商净利润个位数下滑,中信证券净利润73亿元稳居行业第一,同比-7.7%;3家券商营收正增长,国泰君安营收168亿元,同比+1.0%。

　　信用业务:利息净收入下滑受利息支出增多影响(三季报-32%),龙头券商股票质押规模压降明显,减值损失计提力度明显增大。3Q18市场股票质押未解押市值4.9万亿元,较1Q18下降19%,上市券商买入返售金融资产单季压降1183亿/降幅14%,中信证券/国泰君安/海通证券压降最多,分别为231亿/155亿/149亿,降幅29%/21%/15%;上市券商资产减值损失72亿元,同比多增40亿元,中信证券同比多计提9.9亿信用减值损失,信用减值损失比净利润为16.8%,同比提升14pct。

　　自营业务:股市调整自营收入承压(三季报-21%),龙头券商收入增速与投资收益率表现优于同业。9月末上证综指/中证全债较上年末-14.7%/+5.8%,股指下行下权益类投资业绩承压较重,上市券商普遍加大固定收益类投资配置,计算得到上市券商年化自营收益率约2.98%;中信证券/国泰君安自营收入增速-0.5%/-3.2%,收益率3.43%/3.78%。

　　经纪业务:成交低迷拖累经纪业务收入增速由正转负(三季报-17.0%),机构客户占比高的券商经纪业务收入增速更优。9M18股基交易额同比-14%,上市券商经纪业务收入同比-17%;6家经纪业务收入个位数下滑,其中,中信证券、东方证券等机构客户代理买卖证券款占比超过50%,经纪业务收入增速分别为-6.7%、-7.1%,显著优于行业。

　　投行业务:股权融资放缓拖累投行业绩(三季报-30%),股权承销集中度大幅提升。9M18,IPO规模1195亿,同比-29%,CR351%,较上年提升27pct;再融资规模6332亿,同比-7%,CR340%,较上年提升8pct;债券承销同比+18%,ABS7681亿/公司债8375亿,同比+36%/+27%;中信证券/中信建投/海通证券投行收入排前3,且降幅好于行业。

　　资管业务:唯一仍保持正增长的业务条线(三季报+5.5%),主动管理能力差距拉大业绩分化。2Q18券商资管15.3万亿元,较高点-3.5万亿元;中信证券/广发证券/东方证券资管收入排前3,同比+6.0%/+1.2%/+89%,其中东证资管主动管理规模占比最高为98%。预计大券商的基金子公司业绩保持强劲,进一步带动母公司业绩分化。

　　投资建议:估值层面,当前板块PB估值1.2倍,大券商在0.9-1.4倍之间,仍处于历史底部区域,短期仍可关注股票质押风险缓释下的板块估值修复。综合考虑基本面优异与业绩Alpha,首推中信证券,其他推荐广发证券、国泰君安。当前,前三季度一二级市场疲软背景下,上市券商营收-12%/净利润-33%,而中信证券剔除大宗商品贸易收入影响后主营业务仍保持正增长,净利润下滑7.7%,主因公司计提信用减值十分保守,且买入返售金融资产规模压降最多反映主动规避风险,而未来减值转回亦能提供一定业绩弹性;未来,无论从国家培育有竞争力的龙头券商还是由间接融资转向直接融资服务于实体经济,都需要以多层次资本市场体系作为基础,则证券公司做市交易和产品创设业务将快速成长,龙头券商凭借资金、定价、风控和客户资源等方面的领先优势,将率先通过提高杠杆倍数来提升ROE水平。具体而言,龙头券商业绩Alpha长期有支撑,基于:1)场外期权一级交易商稀缺,增强业务排他性,综合考虑资金实力、风控能力和先发优势,中信证券、中金公司最为受益;2)未来商业银行结构性存款由假做真,为龙头券商带来场外期权业务增量;3)企业ABS业务前景广阔,龙头券商企业客户基础且更具备创设及承销ABS能力。