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　　青岛海尔:并购通用家电提升全球竞争力,影响深远

　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：蔡益润 日期：2016-01-19

　　青岛海尔拟收购美国第二大家电商通用电气家电资产。

　　青岛海尔拟通过现金方式(40%自有现金+60%贷款)向通用电气购买其家电业务相关资产,交易基础价格为54亿美元,并获得GE 品牌使用权。通用家电的产品涵盖厨电、制冷、洗衣、洗碗机等400多种产品,其中约90%销售来自美国市场,在美国的占有率接近20%,为全美第二大家电品牌,其中厨电为全美第一大品牌。2014年,通用家电实现营业收入59亿美元,EBIT 为2.0亿美元,2015年前三季度实现收入35.4亿美元,EBIT为2.23亿美元。作为全球领先的综合型家电制造商,通用家电具有完善的品牌体系、领先的研发水平、强大的营销网络和优秀的物流分拨能力。

　　海尔得以迅速打开美国市场并辐射全球,同时享有多重协同效应。

　　多年来海尔一直在推动自主品牌国际化进程,但投入巨大、见效较慢,而通过此次收购,可以一举获得美国市场的领导品牌并辐射全球,并在产品线和销售网络的互补、采购成本的节约、技术及研发优势的共享等多方面享有协同效应。海尔将保留GE 团队,并设立独立董事会,以发挥团队积极性。由于海尔对家电行业的理解深厚,具有较强运营能力,积累了丰富的国际并购和整合经验,同时拥有KKR 的协助,应可顺利实现团队的稳定和业务的整合。但是业务流程拉长将对执行力和反应速度提出更高要求。

　　本次交易价格较为合理。

　　据了解,在扣除税负收益后,本次交易价格对应2015年8.2×EBITDA;如果假设2015年EBIT 同比增长40%,则对应于2015年15.7×EBIT;利息支出为0,假设税率为20%,则对应2015年19.6倍PE。参考2014年7月惠而浦以7.58亿欧元收购意黛喜60.4%股权的交易,报价对应于2013年7.0倍EBITDA、18.4倍EBIT,20.3倍PE。考虑到GE 家电业务的市场地位、盈利趋势均优于意黛喜,本次交易价格基本合理。海尔的报价高于伊莱克斯的原因在于EBITDA 的大幅增长以及含有税负收益。未来,贷款的增加将导致财务费用上升,但低于盈利增加,不影响增厚EPS,也不影响分红。

　　盈利预测和投资建议。

　　假设公司于2016年年中完成并购,2015年盈利预测不受影响,2016年年中开始并表,调整盈利预测:预计2015-2017年公司收入为797、1050、1321亿元,同比增速分别为-10.2%、31.7%和25.8%,净利润为41.8、53.1和65.0亿元,同比增速为-16.2%、26.9%和22.6%,现价对应2015年估值14.5倍,2016年11.4倍。考虑到公司的内销增长稳健,EPS 得到增厚,同时提升全球品牌影响力,完善长期战略布局,因此维持谨慎增持评级。

　　风险提示:收购未能通过股东大会和审批的风险。GE 家电团队流失的风险。财务数据未经审计的风险。