探路者：业绩增速趋缓，长期价值基础牢固

　　探路者

　　事件：公司公布 2015 年中报，其中营业收入 6.76 亿元，同比增长 8.61%；归属母公司净利润 1.24 亿元，同比增长 1.17%；扣非后净利润 1.23 亿元，同比增长 4.34%；基本 EPS 0.24 元。

　　中报业绩增速趋缓主要系行业性原因。公司 Q2 销售增速同比下滑 4%，环比 Q1 更是大幅下降，主要系户外行业增速放缓且竞争加剧所致。14 年国内户外市场零售总额同比增长 11%，增幅较 13 年下滑 13 PCT，主要系市场已从粗放高速增长阶段转向持续深化、健康调整阶段。鉴于目前消费回暖趋势仍不明朗，预计未来“增速趋缓状态”仍将持续一段时间。另一方面，随着过去几年国内户外市场品牌总数大幅增长、增幅放缓且新增品牌多以网络渠道为主，市场竞争进一步加剧。公司在业内最早看到此趋势并及时改变经营战略，坚定转型，有效控费并努力推动主营能力能力不断提升，但户外主业销售增速趋缓是不争事实，投资者应理性看待。另外，公司上半年因谨慎性原则按 25%税率重新计提了所得税费用，如继续成功享受高新技术企业 15%的所得税率，则上半年净利润增速应为 16.48%。

　　户外、旅行服务、大体育三大事业群稳步推进，公司长期价值基础牢固。报告期内公司在三大事业群的协同整合方面， 稳步推进并推出了募集资金不超过 21 亿元的增发预案。 户外事业群方面， 公司积极开拓三大品牌，进一步深化了各品牌的精神诉求，其中 Discovery 品牌实现销售近 3,500 万元，同比增长 762%；Acanu 实现销售 652 万元，同比增长 194%。旅行服务事业群方面，公司新增完成对易游天下的战略投资， 其将对公司未来销售快速增长提供重要贡献。 报告期内通过绿野网平台活动报名人数约为 56 万人次，同比增长 47%。绿野旗下的六只脚在报告期末的 UGC 户外线路已达 30 万条，较 14 年底增长 50%。体育事业群方面，聘任业内从业经验丰富的张涛先生为总裁，并同江西和同资产管理公司共同发起设立产业并购基金，为下一步快速布局打好坚实基础。

　　推出第三期股权激励，夯实业绩信心。 公司推出第三期员股权激励草案，其中拟向激励对象授予 1,000 万份股票期权，约占总股本 1.95%，涵盖 349 人，首次授予价格为 28.44 元，自首次授权日满 20 个月后在未来36 个月内按 20%、30%、50%分三期行权。行权条件为：以 2014 年销售收入为基数，2016 -2018 年相对于 2014 年的销售收入增长率分别不低于 240%、400%、600%；以 2014 年净利润为基数，2016 -2018 年相对于 2014 年的净利润增长率分别不低于 20%、85%、170%，即 2016-2018 年收入年均复合增长率为 62.66%，净利润年均复合增长率为 28.19%。未来销售的爆发主要基于易游天下旅行服务的对赌协议。未来净利润增速目标较前几年有所降低，但可持续性得到提升。

　　维持“买入”评级， 3-6 个月目标价 35 元。 预计公司 15-17 年核心 EPS 0.68、 0.78、 1.03 元，对应 PE 42、37、28 倍。结合公司战略部署推进以及股权激励考核方案，我们认为公司 16 年开始销售将实现爆发增长，净利润 15、 16 年呈现趋缓态势， 17 年重拾弹性。在户外行业增速趋缓的背景下，公司及时调整战略，进入增速相对更高的旅行和体育行业，长期价值基础依然牢固，建议长期投资。

　　风险提示。公司三大事业群推进低于预期。

　　齐鲁证券 吴骁宇