保隆科技（603197　公告, 行情, 点评, 财报）深度报告：中国TPMS龙头 汽车电子新贵

　　逻辑：短期TPMS 保障主业增长，长期汽车电子新品发力

　　公司立足于传统汽车零部件制造，顺应汽车零部件电子化、轻量化的行业趋势，以TPMS 业务为切入点，加大投入研发汽车电子控制系统和内高压成型等技术，传感器、360 环视等新品有序推进。短期来看，国内乘用车强制性安装TPMS 的政策背景下，未来三年TPMS 行业进入高速增长期，给予公司主业稳健支撑(TPMS 业务51%复合增速)；长期来看，以360 环视和传感器为代表的汽车电子产品已拿到主流整车厂商定点，将成为公司盈利新增长点。

　　TPMS 行业龙头，强制性政策背景下行业40%复合增速

　　TPMS 是公司进军汽车电子领域的切入点，国家强制性政策标准下，国内TPMS 装配率将从2017 年的30%提升到2020 年的100%，测算未来三年国内TPMS 行业复合增速40%，2020年国内前装市场空间45 亿。公司已是国内TPMS 龙头，短期产能扩充把握国内最佳发展机遇；长期来看，保隆合资全球TPMS 优质企业霍富集团，未来有望冲击海外OEM 市场，预计18-20年公司TPMS 业务复合增速51%，TPMS 是公司未来三年业绩增长的强劲保障。

　　传统气门嘴产品升级TPMS 气门嘴增收扩利

　　气门嘴是除排气系统管件外公司另一传统产品。随着TPMS 装配率的提升，公司的气门嘴产品也在逐渐由传统产品向TPMS 配套产品升级，单价由传统气门嘴的0.75 元/只提升至4 元/只，气门嘴业务的综合毛利率也由2013 年的25%提升至2017 年的44%。当前公司TPMS气门嘴销量占比仅15%，未来随着产品升级，TPMS 气门嘴渗透率持续提升，助力公司气门嘴业务增收扩利。

　　持续高研发投入，顺应电子化、轻量化发展趋势

　　公司从传统零部件生产商到汽车电子的成功转型得益于连续多年的高研发投入(7%研发占比)，未来公司将沿着汽车智能化和轻量化方向持续突破，汽车电子方面，立足于已有的TPMS产品，向车身其余传感器电子部件(压力传感器、光雨量传感器、360 环视系统、毫米波雷达等)进行延伸；车身结构件方面，公司秉承轻量化的发展目标，基于内高压成形技术的车身结构件产品(排气管件、副车架、后扭力梁等)已经适用于沃尔沃、凯迪拉克、吉利等多车企。

　　主业稳健增长的汽车电子行业新贵，维持增持评级

　　公司是国内TPMS 行业龙头，中短期看TPMS 业务放量，长期看传感器品类拓展。考虑2018年人民币波动下的汇兑损失，我们略微下调18 年预测，预计18/19/20 年EPS 分别1.31/1.71/2.14 元(原预测18/19/20 年EPS 分别1.36/1.75/2.17 元)，对应PE 为20/15/12x，维持增持评级。

　　投资摘要

　　估值与投资建议

　　保隆立足于汽车工业，确立了汽车电子、汽车轻量化结构件、通用部件三大发展方向。核心产品有汽车电子类的轮胎压力监测系统、压力传感器、光雨量传感器、360 环视系统等；汽车轻量化结构件类的仪表梁、扭力梁、副车架等；通用部件类的气门嘴、平衡块、排气尾管、空气弹簧等。

　　我们预计公司业绩未来三年保持稳定增长，2018-2020 年营业收入同比增长27%、29%和25%，预计公司18/19/20 年EPS 分别为1.31/1.71/2.14 元。

　　核心假设或逻辑

　　公司业务包含：排气系统管件、气门嘴、TPMS、平衡块、其他主营业务和其他业务，其中排气系统管件、气门嘴和TPMS 是主要业务，其他主营业务(传感器等)有望在2020 年后成为业绩增长主力。

　　TPMS：假设2018-2020 年公司自制TPMS 发射器销量分别为1200 万只、2500万只和4000 万只，TPMS 控制器销量分别为250 万只、500 万只和800 万只；2019 年达产，产能分别达到2500 万和350 万；TPMS 产品价格每年会有5%-10%的下降。

　　基于以上假设，公司TPMS 业务将受益于国家关于TPMS 强制性标准的推出，产能持续扩充以迎接未来三年国内OEM 市场新增需求。我们预计2018-2020年：1)公司自制TPMS 发射器收入分别为4.2 亿、8 亿和12 亿；2)自制TPMS控制器收入分别为1.3 亿、2.3 亿和3.2 亿。TPMS 总收入分别为7.3 亿、12.1亿和17.1 亿元，收入增速分别为46.5%、65.7%和40.9%。

　　排气系统管件：假设公司扩能项目于2017 年试生产，2018 年达产。北美市场尾管装配率可以达到50%，欧盟和日本市场装配率按45%计算，中国及其他地区2014-2016 年按37%、38%、39%计算，每台车平均安装1.5 个；热端管每台车装配平均装配2 个。

　　基于以上假设，未来三年公司将受益于其在全球稳定的尾管市场份额和热端管从TIER2 转TIER1 供应的市场机遇，充分利用新建项目的扩充产能，营业收入保持稳健增长。我们预计2018-2020 年：1)排气尾管收入分别为4.6 亿、4.9亿和5.3 亿；2)后保尾管收入分别为1.6 亿、1.8 亿和1.8 亿；3)热端管收入分别为2.0 亿、2.4 亿和2.9 亿。排气系统管件业务总收入分别为8.51 亿、9.39亿和10.25 亿，收入增速分别为12.6%、10.3%和9.2%。

　　气门嘴：假设2018-2020 年TPMS 橡胶气门嘴的销量占比分别提升至21%、27%和33%，TPMS 气门嘴单价和传统气门嘴单价分别维持3.9 元/只和0.7 元/只，气门嘴配件单价维持5%的年度增速；车轮金属嘴销量和单价基本维持不变。

　　基于以上假设，公司TPMS 业务销量增加将有利于气门嘴业务从传统产品向TPMS 产品升级，我们预计2018-2020 年：1)TPMS 橡胶气门嘴收入分别为2.0 亿、2.9 亿和3.9 亿；2)车轮橡胶嘴收入分别为3.4 亿、4.3 亿、5.3 亿元。

　　气门嘴业务总收入分别为6.4 亿、7.3 亿和8.4 亿元，收入增速分别为15.5%、14.8%和14.6%。

　　与市场不同之处

　　1) 市场认为排气管件是传统业务，未来随着新能源化的趋势管件业务将逐渐淘汰。我们认为，排气管件短期仍有一定空间，主要在于热端管TIER2 转TIER1 供应趋势下保隆市场份额的提升，以及尾管高价值量的新产品销售占比提升。

　　2) 市场认为保隆汽车电子产品TPMS 单车价值量和毛利率低，市场空间小；我们认为公司是中国TPMS 行业龙头，积极把握行业政策窗口期，联手全球TPMS 龙头霍富，在伴随国内TPMS 行业红利期成长的同时，有望在国外TPMS 的前装市场抢占份额，跻身全球TPMS 龙头行列。

　　股价变化的催化因素

　　我们认为公司股价变化的催化因素主要有1)TPMS 业务受益于国家强制性标准的推出，装配率在2020 年有望达到100%；2)公司持续高投入的研发费用带来的新产品(传感器、环视摄像头)在新客户和爆款车型上的进展；3)上市募投扩能项目和合肥工厂新产能的陆续建设达产。

　　主要风险

　　第一，人民币汇率波动风险；

　　第二，中美贸易战风险；

　　第三，公司产能扩充项目进度低于预期风险。(国信证券　梁超)