探路者：旅行业务并表以及所得税率谨慎计提导致收入、业绩波动较大

　　探路者

　　事件：公司公布2015 年三季报，其中营业收入19.41 亿元，同比增长92.63%；归属母公司净利润1.47 亿元，同比下滑17.88%；基本EPS 0.29 元。

　　三季报较中报波动较大主要系旅行服务板块并表以及公司暂按25%所得税率计算税费。易游天下于7 月并表，由于其国际旅行社的性质，财务表现为收入规模巨大，盈利能力较低，直接导致公司Q3 单季度同比增速高达228%，但EBIT 却同比下滑72%。前三季度户外用品业务营收同比增长1.18%，毛利率约为49%；旅行业务收入为9.27 亿元，毛利率约为2%。鉴于旅行服务并表影响，公司销售费用增长明显。虽然公司目前已重新申请高新技术企业，但结果尚未公布，出于谨慎原则暂按25%所得税率对母公司预提所得税费用。由于户外市场零售前几年的“粗放高速”期已不复存在，业内企业难以避免将经历一段“深化整固”期，面对日趋竞争的商业环境，行业洗牌调整在所难免，我们预计公司户外用品业务未来销售将呈现增速大幅放缓态势，从财报来看，16-17 年营收在旅行服务的推动下将高速增长，业绩趋势有望维持在20%以上(按15%税率计算)。

　　三大事业群稳步推进。报告期内户外用品事业群的重要工作是拟参股4 家优质加盟商，在中长期内逐步完善O2O 的用户消费体验，并充分利用互联网等方式整合各项资源；旅行事业群方面，初步形成以易游天下为主体的出境游、以极之美为主体的定制游和以绿野为主体的周边游三大业务结构，并全力为用户打造“有温度的体验式旅行”；体育事业群板块，继续围绕冰雪运动、赛事运营、文化传媒、体育培训、智能健身管理等重点领域开展项目的搜集和评估，并通过合资公司拟在河南郑州巩义市嵩山北坡筹建第一个滑雪场，一期工程计划造雪面积约25 万平方米，计划年底开始试运行。

　　给予“增持”评级，3-6个月目标价20-23元。假设公司高新技术企业获批，预计15-17年核心EPS 0.54、0.67、0.83元，对应PE 38、31、25倍。公司对户外用品、旅行和大体育生态圈的打造从长期看有利于减 少行业风险，提升经营的稳健性，不过户外用品行业调整将对公司业绩成长性带来一定影响。

　　风险提示。业绩低于预期等。

　　中泰证券 吴骁宇