索菲亚：逐步验证长期成长逻辑

　　索菲亚

　　地产建筑周期不改长期成长逻辑

　　公司和韩国汉森作为本土定制家具领导品牌均体现出穿越周期的特点。二者的零售业务优于地产建设活动表现，消费者向品牌家具消费转移、房屋翻新家具需求上升成为长期成长逻辑。中国定制家具近 5 年才开始明显发展，仍处于成长早期。在目前大多数消费品在一线城市的增速明显低于各自所处行业的平均水平情况下，公司 2015 年一线城市的订单增速仍能达到 30-40%的水平。

　　索菲亚与韩国汉森的成长路径表现出相似之处

　　作为更为成熟的公司，汉森滚动 PE 从 2011 年的个位数攀升至目前 37x 左右其背后的驱动因素可能对公司存在借鉴意义。我们发现二者发展路径相似点在于： 1)品类扩张：汉森从橱柜扩展到室内家具再到家居、软装；索菲亚从衣柜扩展到其他柜类、橱柜再到第三方家居品。 2)切入线上： 2014 年汉森线上业务占比达 7.5%；公司 2014 年积极布局线上，和相关电商网站结成战略合作。 3)提升性价比扩大市占率：汉森推出低端橱柜品牌 IK 成为重要增长点；索菲亚 15 年推出高性价比促销套餐，抢占二线品牌份额并对店内其他产品形成导流。

　　财务结构稳健、激励机制完善

　　高成长同时，公司具备良好现金再生能力，过去 5 年经营现金流/净利润之比均在 1 以上。公司 14 年净现金/权益比为 56%，上市以来保持年均 45%股利分配率。公司注重利益共享， 继 13 年股权激励后，在 15 年推出员工和经销商持股计划；其中前者已于 9 月完成股票购买(价格 28.6 元/股)，锁定期一年。

　　估值：维持“买入”评级，上调目标价至 50.2 元

　　鉴于公司推出衣柜中低价位套餐使得营收增长超预期，数字化升级使得毛利率稳中有升，我们分别上调 15/16/17 年 EPS 1%/2%/9%，并上调目标价至50.2 元。目标价基于瑞银 VCAM 工具( WACC9.2%)推导得出。

　　瑞银证券 胡昀昀