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暂不考虑增发摊薄，预计公司 2016-2018 年的 EPS 为 0.22 元、 0.52 元和 0.60元，当前股价对应 PE 为 58.1 倍、 24.4 倍和 21.0 倍，公司 C3 产业链完善，是丙烯酸及酯行业回暖的最大受益者；且油价反弹 PDH 项目进入盈利丰厚时期贡献业绩，首次给予“推荐”评级。 丙烯酸产业链完善，行情回暖最为受益： 公司是国内首家拥有 C3 产业链一体化上市公司，也是国内最大的丙烯酸生产企业。目前拥有丙烯酸产能 48 万吨/年、丙烯酸酯产能 48 万吨/年。 今年三季度以来，行业持续回暖，丙烯酸价格累计上涨 44%，丁酯上涨 35%。 我们认为，在低开工、低库存，以及寡头垄断的行业背景下，价格仍有上行空间。公司总体生产成本在行业处于领先水平，品牌逐渐建立，将是此轮丙烯酸行业盈利改善最大的受益者。从弹性角度，丙烯酸(及酯)价格每上涨 500元/吨，公司 EPS 增厚 0.22 元。 PDH 迎来高盈利时期： 国内目前丙烯产能约 2700 万吨， 2015 年产量2010 万吨，进口 277 万吨， 供应存在一定的缺口。丙烷脱氢(PDH)装置具有技术含量高、主要原料—丙烷来源丰富、工艺路线简单稳定、低能耗、安全、环保的特点。当国际油价位于 40-60 美元/桶区间时， PDH装置的盈利能力最佳。而据我们预测，随着 OPEC 冻产协议的达成，近年油价将维持在该区间， PDH 项目盈利可观。公司目前拥有一套年产45 万吨丙烯装置，并于 2014 年 8 月一次性投产成功，成为运用美国UOP 技术在国内首套丙烯装置，经过一年多调试生产，目前运行情况良好，生产负荷较高。按照当前的原料与丙烯价格，丙烷单耗 1.2 吨简单测算，公司单吨净利超过 1500 元。二期 45 万吨 PDH 制丙烯装置预计 2018 年建成投产。投产后业绩弹性将进一步提升。 SAP 放量在即： 高吸水性树脂(SAP)因其优良的保水性能在日用品、工农业领域具有很大的市场空间。截止 2014 年全球市场超过 300 万吨，绝大部分(尤其是中高端产品应用)掌握在几大跨国公司手中。公司具有 SAP 产能 3 万吨，另有 6 万吨将于 2016 年年底建成。从 2007 年开始进行 SAP 材料的研发工作至今，公司已突破大规模生产的技术障碍，与国内同类厂家相比具有明显的技术和生产优势。经过多年的推广，公司在下游知名企业恒安等认证即将通过，加上湖南康程，公司 SAP 产销有望放量贡献业绩，并进一步完善 C3 产业链。 参股潜力纸尿裤生产商，加快 SAP 市场开拓： 公司全资子公司嘉兴九宏投资共出资 1 亿元参股康程护理(23.56%股权)。康程护理是国内前十大婴儿纸尿布生产商，是行业内极少数同时拥有：美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证、德国 GS 等认证的纸尿裤生产企业。近年来在电商、OEM/技术输出、直营大客户与传统渠道等四大方面取得有效的布局，产销有望持续扩大。我们认为，康程护理产品的高性能以及其与外国品牌相比的巨大性价比优势将逐渐显现，看好其产品产销规模扩张及利润的大幅提升。而对于卫星石化来说，通过本次交易，可以加强公司与下游企业的紧密合作，同时形成强有力的协同作用，促进 SAP 的市场开拓，也有利于 SAP 针对性的开发，使 SAP 发展更适应市场的需求。 风险提示： 丙烯酸市场回暖不达预期； PDH 项目及 SAP 项目推广进度不达预期。(长城证券) |
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