中顺洁柔:业绩符合预期,成长动能不改

　　类别：公司研究机构：中泰证券股份有限公司研究员：孙衡迟,蒋正山,徐稚涵日期：2018-08-07

　　事件:中顺洁柔发布2018年半年度报告,2018H1公司实现主营业务收入25.9亿元,同比增长21.8%;实现归母净利润2亿元,同比增长27.7%;实现扣非归母净利润1.9亿元,同比增长30.5%。公司Q2单季度实现营收13.6亿元,同比增长24.8%(Q1营收增长18.7%);实现归母净利润1.01亿元,同比增长24.8%(Q1归母净利润增长30.9%);实现扣非归母净利润9853万元,同比增长32%(Q1扣非归母净利润增长29.1%)。公司预计2018年1-9月归母净利润为2.84-3.21亿元,同比增长15%-30%。

　　毛利率同比略有提升,二季度费用控制显成效。木浆价格自去年8月开始大幅上行,当前针叶浆、阔叶浆、本色浆价格较一年前分别上涨43.7%、41.5%、38.5%。同时,美元兑人民币汇率近半年来提升8.6%,间接推高了木浆采购价格。浆价高位及汇率走势合力对生活用纸成本造成较大压力。公司先后于去年10月和今年1月提升产品售价对冲成本压力。上半年公司毛利率为36.5%,同比提升0.3pct。其中Q1/Q2毛利率分别为38.8%/34.4%,我们判断二季度毛利率下滑应与公司产品销售结构短期变动及二季度浆成本稍高有关(一季度浆板中包含部分涨价前库存)。此外,公司上半年销售费用、管理费用和财务费用占营收比重分别为19.1%、6%和1.2%,同比下滑0.8pct、上升0.3pct和上升0.1pct。费用控制成效主要体现在Q2,Q2销售费用占比17.4%(同比下降2pct,环比下降3.6pct,主要系“新棉初白”新品于下半年发布,导致费用投放滞后所致);管理费用占比5.3%(同比下降0.8pct,环比下降1.5pct);财务费用占比1.3%(同比、环比均提升0.1pct)。公司上半年净利率为7.7%,同比提升0.3pct。其中Q2净利率为7.4%,同比持平,环比下降0.6pct。

　　行业集中度提升有望,高端产品领增思路不改。生活用纸市场规模近千亿元,同时2011-2016年市场规模增速稳定在6.6%以上。但行业内约有1500家企业,前四大品牌恒安/维达/洁柔/清风只占约35%的市场份额,CR15约为60%,行业集中度提升有较大空间。一方面伴随消费升级因素,品牌价值日趋重要。另外,浆价高企大幅提升了中小产能的生存难度,由于对渠道资源和终端消费者的争夺日趋激烈,小品牌成本压力不易传导,催生中小产能加速退出,大厂的集中度有望提升。中顺洁柔在消费升级背景下加大研发投入,打造高端产品,以期实现营收利润双增长,2018H1公司研发投入达5886万元,同比增长214.8%。2018年7月23日,公司高端新品“新棉初白”棉花柔巾正式首发上市。同时,报告期内公司加大了Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准,以期提高各渠道高端市场的占有率。

　　员工持股激励士气,连续增持彰显信心。继2016年公司实施限制性股票激励计划后,2017年8月,公司董事会通过了员工持股计划,截至2017年12月,第一期员工持股计划已通过二级市场购买的方式累计购买公司股票166.5万股,占公司总股本的2.2%,成交均价13.77元/股。此外,公司实际控制人、副董事长兼总经理邓冠彪先生自2018年2月7日起已累计增持123.8万股,占公司总股本的0.0961%,彰显了对公司未来发展的信心。

　　投资建议:我们预估公司2018-2020年实现归母净利润4.4、5.6、6.8亿元,同比增长27%、26.2%、22.3%,对应EPS为0.34、0.43、0.53元。当前股价对应18年PE25.5X,维持“买入”评级。

　　风险提示:渠道拓张不及预期、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险。