傅峙峰

　　中国农业银行IPO询价在周三上午初步完成，随后市场传出各种询价信息。一财网率先披露询价中值为2.7元，随后又有媒体透露某保险公司旗下资产管理公司报价4元。一时间市场上关于农行定价的传闻甚嚣尘上，听起来言辞确凿的“最终定价”出现了数个版本。周四，华夏时报网站更是报道称，农行首发价在3.5元以上“几乎没有悬念”。此言一出，市场哗然。

　　定价说法众多，最终答案却只有一个，甚嚣尘上的背后，是农行定价系统的迷乱。

　　理论上农行定价几何？

　　农行IPO应该定价多少，大部分投资者愿意参考目前二级市场上其他三大行的估值水平。截至6月24日，工商银行市净率约为2.1倍，建设银行市净率约为1.9倍，中国银行市净率最低，约为1.8倍。

　　由于农行资产质量和其他三大行相比略有不足，且盈利模式并无优势，市场一直认为农行的定价在四大行里属于下游水平。如果按照中国银行相仿的估值即2010年市净率1.8倍的标准，农行IPO股价应定3.02元。

　　农行IPO的承销商之一中信证券就选择了这一水平，它预计：农行2010年的每股净资产达约在1.68元左右，1.8倍市净率对应的股价在3.02元，这也是中信证券给出的农行股价合理估值的下限，上限则为2.2倍市净率对应的4.07元。

　　中信证券给出的估值下限正好扣住目前市净率最低的中国银行，这显然让市场难以认同。因此媒体上也四处可见各参与询价的机构对承销商推荐价格的不满言辞。不少机构认为，3.02元的定价基本没有多少利润空间。

　　从纯粹的市场角度考虑，农行发行价低于1.8 倍市净率，或许比较容易被接受。

　　市场之外的定价因素

　　农行是最后一家没有上市的国有银行，它的融资规模很可能超出工商银行的220亿美元，成为全球规模最大的IPO。如今A股市场环境并不算好，农行执意要在此时快速上市，实属情非得以。

　　中国银监会要求国有银行的资本充足率要达到11.5%，截至09年末农行的资本充足率为10.07%，同时其拨备覆盖率为105.37%，距离监管要求的150%也有很大的距离，因此农行为了达到监管要求，必须在今年完成上市融资。而且，经历了09年中国信贷大幅投放之后，未来银行业的资产质量仍然存在风险。

　　从这个角度看，作为国有银行，农行的上市定价或许不仅仅是一个纯粹的市场问题，更可能受到政治因素的影响。

　　最简单的逻辑分析，农行是国有资产，在市场可以接受的基础上，上市价格当然越高越好，不然可能落得贱卖国有资产的罪名。在中国证券市场上，资产出售方和监管者同气连枝，很容易导致资产出售方利用权威去迫使部分市场参与者提高报价。一些私募基金可以不买帐，但不排除一些具有相当规模又和政府有关系的机构提高报价，以博得监管者的好感，甚至换取某些便利。这种情况并非不可能。

　　除此以外，证券市场本身是一个交易市场，在农行发行过程中，买方、承销商、农行等都需要对利益进行博弈。据个别媒体报道：有相关人士透露，“这周农行对重点基金进行拜访，给出的承诺是，谁给农行询价高，农行就给谁管理养老金账户，就给谁销售多一点。”报道的内容难以求证，也未必是事实，但这种情况确实反映出交易过程中可能出现的风险补偿。至少，农行副行长潘功胜在推介会上大方表示，只要换手率低于50%，农行可以保证股票不跌破发行价。如果机构相信潘功胜的保证，在报价时就会少一些忧虑。

　　农行定价高低对市场的影响

　　从2.7元到4元，机构对农行的报价跨度可谓够大。最终无论农行首发价定高还是定低，二级市场上银行股的价格都可能会受到不同程度的影响。

　　如果农行首发价定在2.7元左右，也就是1.6 倍市净率，则对银行股影响可能不大。因为这个价格是市场普遍能够接受的水平，和已经上市的银行相比，虽然估值略低，但反映出农行资产质量和发展模式和同行相比不具备优势这一事实。

　　如果最终农行首发价明显偏高，则二级市场上银行股的低估值优势就会体现出来，对这些银行股的股价就会形成理论上的支撑。然而，农行首发价定的越高，破发风险可能就越大，对银行股估值的真正考验，将出现在农行上市交易以后。

　　如果农行首发价定的明显偏低，很可能拉低整个银行板块的估值，这对其他银行股的股价造成压力。

　　农行定价高低对银行板块来说是一个短期影响，任何不合理的价格往往在经历了一段时间后都会向市场预期靠拢，银行股最终走向还得看整个市场的眼色。

　　（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）