万科A：2014年报点评：销售为本，积极探索白银时代地产发展之路

　　报告关键要素:

　　万科14年业绩增速为近年来较低水平，但是其14年销售保持了较快增长，全国市占率进一步提高，其15年已售未结资源充裕。公司积极顺应互联网时代和房地产白银时代到来，积极 “城市配套服务商”转变，推行事业合伙人制度，这对于规模巨大的行业龙头万科的未来发展至关重要。我们维持公司“买入”投资评级。

　　事件:

　　万科公布了2014年年报。2014年度，公司营业收入为1,463.9亿元，较2013年的1,354.2亿元上升8.1%；归属于股东的净利润为157.5亿元，较2013年的151.2亿元增长4.2%；基本每股收益为1.43元，较2013年的1.37元增长4.15%。每10元派5元红利。

　　点评:

　　1、14年销售增长较快，全国市占率达到2.83%。2014年公司实现销售面积1,806.4万平方米，销售金额2,151.3亿元，同比分别增长21.2%和25.9%，按2014 年全国商品房销售金额76,292.4亿元计算，公司在全国的市场占有率为2.82%，较2013年提升了0.73个百分点。2014年公司产品延续了以中小户型普通商品房为主的特征，所销售的住宅中，144平方米以下的户型占比超过90%。

　　2、业绩增速因为结算原因降至近年来低位，已售未结资源增加。公司14年销售增速较快，但是结算较少，2014年，公司房地产项目结算面积1,259.0万平方米，同比增长2.3%；结算收入1,435.3亿元，同比增长8.1%。14年末，公司合并报表范围内有1,670.0万平方米已售资源未竣工结算，合同金额合计约1,946.0 亿元，较2013 年末分别增长16.2%和19.9%。

　　3、毛利率有所下滑，但是ROE仍旧保持在高位。受市场调整、行业竞争以及地价占比日益提升的影响，房地产行业的利润率普遍有所下降。2014年，公司房地产业务的结算毛利率为20.76%，比上年减少1.55个百分点；结算净利率为11.41%，较2013年下降0.60个百分点。公司在利润率下降的背景下，仍然保持了较高的净资产收益率。2012-2013年，公司全面摊薄的净资产收益率达到19.66%，为多年来历史高位，体现了万科质量效益型增长思路。

　　4、公司储备资源规模适度。2014年，公司新增加开发项目41个，按万科权益计算的占地面积约206万平方米，对应的规划建筑面积约591万平方米，平均楼面地价约4,372元/平方米。至2014年末，公司在中国大陆拥有417个主要开发项目，在建项目权益建筑面积合计约2,776万平方米，规划中项目权益建筑面积合计约3,801万平方米。

　　5、公司资金充裕，无短期偿债压力。(1)公司坚持积极销售、审慎投资，资金状况良好。年内，公司以现金流为核心加强运营管控，实现经营性现金流净额417.2亿元，资金实力进一步增强。14年底，公司共有货币资金627.2亿元，较2013年底大幅增加41.36%。(2)负债结构合理。截至2014年底，公司有息负债合计689.8亿元，占总资产的比例为13.57%，较2013 年底减少2.44个百分点。公司有息负债中，银行借款占比为39.94%，应付债券占比为16.83%，其他借款占比为43.23%。公司有息负债中，固定利率负债占比16.83%，浮动利率负债占比83.17%。14年末，公司有息负债中短期借款和一年内到期的有息负债合计228.3亿元，占总体有息负债的比例为33.10%；一年以上有息负债461.5亿元，占总体有息负债的比例为66.90%。

　　6、公司资产负债率降低。报告期末，剔除并不构成实际偿债压力的预收账款后，公司其它负债占总资产的比例为41.46%，较2013年底下降4.08个百分点。由于货币资金大幅增长，公司净负债率(有息负债减去货币资金，除以净资产)为5.41%，较2013 年底下降25.27个百分点，为2006年以来最低水平。

　　7、公司发展战略转型进一步落实。顺应房地产行业白银时代到来和互联网发展潮流，万科积极在战略上转型。(1)向城市配套服务商转型。“和城市同步发展”是公司的一贯策略。近年来，随着人口、产业结构的变化以及社会生活方式的日益丰富，新的物业需求不断涌现。公司顺应城市发展的方向，从传统的住宅开发商向“城市配套服务商”转变，积极寻求和拓展新的商业机会。(2)公司大力推进事业合伙人制度变革，进一步激发经营管理团队的主人翁意识、工作热情和创造力，为经营转型提供管理机制的支持。项目跟投机制和事业合伙人持股计划在14年取得了重大进展。

　　8、盈利预测及估值。预计公司2015-2016年的营业收入分别为1660.77亿元和1884.97亿元，归属母公司股东净利润为180.45亿元和209.43亿元，每股收益分别为1.63元和1.90元。2015年3月31日股价(13.82元)对应的市盈率分别为8.45倍和7.28倍。政策开始刺激房地产政策，预计15年楼市销售将会取名显明增长，而万科无论销售能，管理能力，还是对楼市白银时代房地产企业探索，都居龙头地位，我们维持公司“买入”投资评级。

　　9、风险提示。(1)楼市销售不达预期的经营性风险；(3)估值的系统性风险。

　　中原证券 吴剑雄