国泰君安2日个股评级一览

　　华斯股份(002494 31.25,-0.15,-0.48%)：转型进行时

　　公司 07-09 年利润增长远快于收入，主要原因是产品结构调整、经营模式转型带来的综合毛利率提升。07 年公司综合毛利率10.95%，09 年提升8.38 个百分点至19.33%，10 年前三季度进一步提升至23%。其中，附加值较高的裘皮服装占比由07 年的42.23%提升至09 年的69.53%；内销占比由07 年的8.67%提升至09 年的15.50%；OEM 出口比例由07 年的24.63%降至19.61%；此外，公司产品中以价值较高的水貂皮为原材料的服装比重大幅增加，而以獭兔皮等为原材料的服装比重有所下降。

　　公司今年订单饱满，但因为服装加工产能不足无法全部生产，部分出口订单只能放弃。出于产品质量以及信誉的考虑，公司不考虑进行委外加工。在订单供不应求的情况下，公司优先选择产品附加值较高的水貂皮订单生产，因此10 年水貂产品占比明显提升，产品均价、毛利率也都有提高。

　　公司募投项目已开始建设，扩产比例约为服装80%，饰品50%；一年后达产，预计12 年开始发挥效益。考虑到公司目前的订单状况，我们认为募投项目达产后的需求无需担心。

　　公司 11 年没有新增产能，收入与利润增长一方面来自产品结构的继续调整，另一方面我认为公司可能会利用富余的上游硝染产能增加皮张和面料的销售；12 年募投项目达产，公司收入利润会有较大幅度的增长，皮张和面料的销售占比会回落。

　　公司各模式、各产品类别的毛利率继续提升的空间不大，未来综合毛利率的提升仍将依赖于结构调整；此外公司为高新技术企业，09-11 年适用15%所得税率，考虑到当地政府对皮毛产业的扶持力度，我们认为这一优惠税率可持续。

　　基于以上假设，我们预计公司10-12 年销售收入分别为4.17 亿元、5.14 亿元和6.75 亿元，复合增长率23.82%，净利润分别为5467 万元、7227 万元和1.1 亿元，复合增长率43.21%，对应EPS 分别为0.48 元、0.64 元和0.97 元。

　　我们看好公司发展前景，认为公司的产品结构调整与经营模式转型仍将持续，综合毛利率还有提升空间；12 年募投项目达产后业绩会有较快增长；俄罗斯以及内地市场是未来的主要看点。但目前公司股价对应10 年69 倍、11 年51 倍PE，处于偏高水平，给予“谨慎增持”评级，目标价36 元。

　　(张威 魏贞珍)