中远航运:老旧船只加速淘汰,特种运输扬帆起航

　　公司发布2010年年报。2010年实现营业收入44.07亿元,同比增加12.95%,净利润3.37亿元,基本每股收益0.26元,同比增加150.89%。若按照公司最新股本摊薄,公司每股收益为0.20元。完全符合预期。

　　1. 我国机械设备出口大幅增长驱动公司盈利迅速增长。

　　全球制造业向发展中国家转移正促进我国出口升级和高速增长。受益于企业加快“走出去”战略,公司特种运输盈利快速反弹。公司净利润自2009年4季度以来出现大幅增长。我们认为,利润的大幅反弹源于主营收入中占比最大的多用途船市场的率先复苏。截止2010年底,公司多用途船收入占比达到62.34%,为所有船型中最高。与此同时,随着周期相对滞后,但毛利率更高的半潜船和重吊船市场的启稳反弹,公司业务将迎来全面、高速增长。事实上,今年1季度,在杂货船运量同比仅增长0.28%的同时,公司重吊船和半潜船分部运量却实现同比253.77%和202.89%的大幅增长。目前,上述两种高毛利船型所承运的货量在总运量中的比重已经接近11%;我们预计,相关特种运输货量在2011年将实现快速增长,将为公司业绩提升提供有力保障。

　　2. 行业供给压力不大,公司加快船队转型

　　行业方面,在危机复苏的2010年,多用途船市场运力净投放仅比2009年增加25艘/41420TEU。2010年底,多用途船在手订单数为730万DWT,同比减少10.96%。在手订单占运力比重从09年的30.98%进一步下降至27.37%。可以说,行业运力投放压力不大。

　　公司方面,截止2010年,公司自有船只61艘,船龄达到18.6年,船龄偏老的现象尤为明显,主要集中在杂货船和近70%的多用途船。公司在2007年订造8艘2.8万吨级重吊船,以及在2010年船价底部续订的10艘多用途船和8艘重吊船除少数已交付使用外,密集交付期将出现在今明后三年。同时,公司近几年正加速淘汰老旧船只,其中2010年处置旧船带来的非流动资产处置净收益为5368万元。

　　从主力船型的变化来看,到2013年,杂货船将基本淘汰完毕;多用途船中新船将占据较大比重;新型重吊船数量将达到20艘,并将具备400吨和700吨两种大功率起吊能力,成为公司未来特种运输领域的主力船型之一;同时,将形成2艘18000吨级和2艘50000吨级搭配的半潜船队,规模效益明显,盈利能力突出。

　　3. 运价提升为盈利保驾护航,期间费用下降乃锦上添花

　　公司运价水平和期租水平全面回升。2010年,公司平均运价为53.1美元/吨,同比上涨34%。我们预计,公司远东出和远东回的平均期租水平应该分别反弹超过12000美元/天和8000美元/天,同比分别上涨约10%和100%。公司2010年在传统航线(波斯湾、红海、欧洲和非洲航线)实现由运价回暖带来收入大幅增长的同时,南美航线也开始快速成长。我们认为,2011年上述航线,尤其是波斯湾、红海航线将继续成为利润贡献重点。

　　管理费用稳定,销售和财务费用明显下降。2010年,公司加大营销力度,致使直接货主比例提升,通过代理揽货减少。而得益于人民币升值,公司汇兑收益促使财务费用为负。

　　4. 估值和投资建议

　　从相对估值角度来看,目前可比航运公司的平均PE约为20倍。相比而言。尽管公司目前40倍的静态PE偏高,但公司特种运输同传统杂货运输的低相关性和高增长性,将驱动公司未来几年业绩实现高增长,对应的动态估值水平有望呈逐年下降的趋势。截止2010年底,从公司承运的货种来看,和BDI相关的业务(指矿石、化肥农药、以及农林牧渔产品)比重仅为20%左右。从来回程分析,去程货中和BDI相关性仅为1.5%。未来随着船队的加快转型,承运货物和BDI的相关性有望进一步下降,这也是公司区别于传统散货航运,实现稳定高速增长的基本面因素。

　　我们维持之前对于公司2011和2012年EPS为0.39和0.52元的预测,目标价仍为11.7元,相对2011年PE为30倍,维持“买入”评级。(海通证券研究所)