重庆百货:消费金融和跨境电商积极推进，32倍PE和58倍PS低于行业，国企改革可期，后续将成为股价表现的重要催化剂

　　重庆百货

　　我们近期跟踪了重庆百货，主要了解了公司可能的国资改革动向和消费金融、跨境电商等新业务进展，以下是主要内容及观点：

　　1. 国资改革可期，或从集团层面引入战略投资者

　　年初鄂武商A 提供改革范本，百联、银座等复牌后表现强势，近日广州国企改革方案出炉，带动板块性的国企改革行情持续发酵，而这类公司相对滞涨(公司年初至今仅涨85%，跑输SW 商贸指数约40 个百分点)，有低估值基础。

　　我们之前已指出，牛市背景，基于经济利益和政治考量的结合，及大股东、管理层和战投方利益空间的理性平衡，是改革的较佳时点，资产注入、引战投、员工持股等成为普遍方式；改革将改善治理激励机制，吸纳外部资源，激活内部经营效率和价值重估，并驱动转型和并购新成长。

　　在此趋势下，公司作为重庆商业龙头，重庆国资通过重庆商社控股49.94%，另外重庆华贸国资经营公司持股1.48%为一致行动人，具备国资改革预期，我们判断或从商社集团层面着手，引入战投实现混合所有制，同时不排除实施管理层激励的可能性；类似集团整体上市或也在考虑之列。治理与激励改善有望提高净利率(2014年仅1.64%较低)，业绩向上弹性充足。

　　2. 消费金融公司6 月开业，具备人才和运营成本优势

　　公司2014 年以来积极探索优化供应链和业务转型创新，尤其在金融创新方面。马上消费金融公司于2015 年初成立，预计6 月正式开业，注册资金3 亿元(按10倍贷款规模对应30 亿元)，公司是主发起人，出资9000 万元占比30%；秭润商贸出资6000 万元占比20%；重庆银行出资4500 万元占比15%；阳光产险、小商品城和物美控股分别出资3000 万元各占10%；西南证券出资1500 万元占5%。消费金融公司的股东组合具有独特优势：(A)混合所有制：既有国有公司，又有民营企业，可充分发挥国企股东的经营规范性，又兼具民营企业的灵活性；(B)全行业覆盖：股东涵盖银行、保险及批发零售，是我国消费金融公司首创的股东行业结构，既能产生良好协同效应，又将为每一类股东的转型升级发挥效力；(C)统筹全国性：既有全国性的阳光保险，又有西南的重百、重庆银行，华北、西北和东南的物美，以及江浙的小商，为公司发展提供了资金、用户、数据和品牌保障等资源；(D)线上线下结合：以北京秭润为代表的互联网公司和传统行业的股东结合形成了线上和线下结合的较好模式。

　　此外，消费金融公司也具备显着的团队和人才优势：京东商城前联席董事长兼首席战略官赵国庆任总裁，其已组建起了产品开发、数据分析、风险控制等方面具有丰富经验的管理团队，合计100多人，其中引入天津捷信两名老总。我们估计，秭润商贸20%的股权即为赵国庆持有，其中10%为其个人，另10%为团队所有。

　　同时我们判断，消费金融公司运营初期可能将主要面临两个问题，即：(A)个人征信数据来源：目前仍缺乏系统性的、连续性的个人数据来源，短期数据主要来自股东层面(也是初期客户的主要来源)，但估计相关公司未必会将消费者数据向其完全开放，而或采取反向核实方式，即若消费者主动提出贷款需求并提供数据，公司可进行核实；

　　(B)资金来源及成本：其资金可来源于股东存款(在5-6%左右)、金融债券和同业拆借等(一般不会低于5%)，高于银行(约3%)，但随着规模效应增强(比如超100亿)，其运营成本有望低于银行(约2%)。

　　参照2010 年初成立的4 家消费金融公司，即北银、中银、四川锦程和天津捷信，注册资本各为3 亿、5 亿、3.2 亿和3 亿元，四者业务规模稳步扩大，盈利能力逐步提高，2013 年均已盈利，其中估计捷信坏账率最高(也仅2-3%)；随着中国消费金融市场的需求释放，预计马上消费金融公司十年贷款规模有望超千亿。

　　3. 跨境电商主要与美国电商公司合作，百货品类为主

　　公司2014 年8 月注册成立香港公司，开展跨境采购，集聚国际优势品牌商品资源，支撑开展跨境电商业务；成功引进多个世界知名消费品牌，提升商品经营差异化。2014年公司委托进出口公司境外采购商品5853 万元，发生运输费、手续费共计280 万元。公司的跨境电商业务主要与美国GILT 公司合作，以百货品类为主，估计毛利率超10%，售价低于香港零售店(若打折可低20-30%)和美美百货，估计日均销售几千至几万元，目前在重庆空港保税区开设一家展示店，整体仍处于运营磨合期(海关监管程序复杂，延长收货时间；海外采购对接的零售渠道，而非品牌和批发商，品种偏少)；预计未来公司待所属香港公司具备较强的采购能力后，可能改由公司独立开展采购，有望推动跨境电商业务步入快速成长期，这是公司电商平台业务体系中最值得期待的部分。对公司的判断。(1)公司是由重庆国资控股49.94%的重庆商业龙头，销售规模行业领先；(2)具备国资改革预期，治理与激励改善有望提高净利率，业绩有向上弹性；

　　(3)公司在2014 年4 月新董事长何谦上任之后，积极探索优化供应链和业务转型创新，尤其在金融创新方面，如消费金融、跨境电商、小贷和保理业务等，我们判断其后续仍将继续优化整合产业链，尝试开展买手自营等，均是围绕零售主业所做的有益尝试，有望贡献新的盈利增长点。

　　我们之前预计公司2015-2017 年EPS 各为1.44 元、1.70 元和1.98 元，同比增长18.7%、18.3%和16.8%。当前46.2 元股价对应2015-2017 年的PE 各为32.2 倍、27.2和23.3 倍，低于行业平均水平；188 亿元市值对应2015 年约321 亿元销售额的PS 为0.58 倍，估值较低，具有安全边际。考虑到公司较强的区域竞争地位，金融业务转型拓展空间，以及国企改革预期等，若给以2015 年0.8 倍PS，对应12 个月目标价63.2 元，维持“买入”评级。

　　风险与不确定性。资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响；改革和转型进展及力度低于预期。

　　海通证券 汪立亭,李宏科