中顺洁柔:高速成长中的生活用纸龙头

　　类别：公司研究机构：中泰证券股份有限公司研究员：笃慧日期：2018-05-29

　　中顺洁柔是生活用纸行业内第一梯队成员(国内生活用纸市场前四大企业分别为APP，恒安，维达，洁柔)。公司旗下拥有洁柔、太阳两大品牌，主要聚焦在卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾五大类，Face和Lotion系列是公司目前两大拳头产品。17年推出高毛利的自然木系列，当年该款产品做到市占率10%。

　　公司概况：战略成功转型，业绩持续高增长

　　2014年新任管理层到岗后盈利能力显著改善。2014-2017年，公司主营业务收入由22.5亿元提升至46.4亿元，CAGR为22.5%；通过对成本的有效控制和产品结构的调整，公司毛利率由30%提升至34.9%；费用方面，虽因市场竞争加剧公司销售费用增长，但管理费用和财务费用的有效控制使三费率总体稳定，净利率也由2.7%稳步升至7.5%。因此，公司归母净利润由6750万元增至3.49亿元，CAGR为72.9%。2018Q1公司净利润同比增长30.9%，预计2018H1增速为15%-30%。

　　公司概况：股权结构集中，激励凝聚人心

　　公司当前总股本为12.88亿股(2018年5月17日除权前为7.57亿股)。公司实际控制人为邓氏家族，合计持股50.69%。集中的股权结构能够在一定程度上提升公司的管理效率。

　　激励计划绑定绩效，公司员工同舟共济：公司于2015年10月推出限制性股票激励计划，拟向包含公司董事、中高层管理人员、核心技术人员在内的242人授予限制性股票1900万股，占当时公司总股本的3.9%。分三次解锁，解锁条件为“2014年为基期，2016-2018年净利润增速不低于129%、249%、352%，营收增速不低于37%、60%、83%”，公司第一期解锁条件已公告达成，根据2017年年报数据，第二期营收与净利润目标也超额完成。

　　公司概况：产能纵横布局，彰显扩张雄心

　　公司目前在国内拥有嘉兴、云浮、江门、中山、成都、孝感、唐山共7大生产基地，分布东、南、西、北、中，串联散布全国的多家商贸公司、1200多个经销商的营销网络，构筑了一个点线面结合、覆盖全国的全方位生产销售网络。产品覆盖全国近2000个城市。通过全国性的生产基地布局，公司拉近了与客户的距离，降低了运输成本，提高了运输效率。

　　2016年公司拥有产能50.5万吨，2017年随着云浮12万吨和唐山2.5万吨新增产能投产公司产能增至65万吨，2018年公司计划继续增加10万吨新增产能，此外预计未来5年，每年约有10万吨的产能投放。产能的持续投入彰显了公司未来战略扩张的雄心。

　　盈利预测与投资建议：我们预估公司2018-2020年实现归母净利润4.4、5.6、6.8亿元，同比增长27%、26.8%、24.2%，对应EPS为0.34、0.44、0.54元。考虑到公司目前处于渠道的快速拓展时期，且作为A股唯一的生活用纸品牌标的，我们给予中顺洁柔18年30XPE，对应价格10.2元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　渠道拓张、品类调整低于预期风险

　　由于产品差异化带来的品类调整不畅以及渠道扩张低于预期可能会对公司收入带来一定影响。

　　行业竞争加剧，导致行业毛利率、净利率出现下降带来的盈利风险

　　由于经营生活用纸公司较多，行业竞争若出现加剧，可能会使行业毛利率、净利率出现下降。

　　原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险

　　生活用纸原材料为木浆，若木浆价格大幅上涨，可能会对洁柔成本端产生较大上行风险。