主要观点：

　　收入端逐季恢复，Q4 利润端优于预期

　　预计20 年Q4 高端酒国窖1573 实现双位数增长。回顾2020 年，20年Q1 受疫情影响，公司果断停货减轻经销商库存压力，Q2 起国窖需求端快速恢复，Q3 收入端延续恢复，叠加费用投放慢于计划，3Q 单季度利润端同增53%释放利润弹性，Q4 公司收入端延续3Q 增速水平，利润端延续高增，主要系宣传推广活动减少，费用率同比仍显著下降。

　　茅台红利仍将延续，国窖批价稳步向上

　　看高端酒，当前形势下茅台仍在挺价，因此中期茅台红利大概率将持续，下方五粮液、国窖量价齐升仍可期。2021 年，五粮液主品牌加大非标产品投放，结构优化助批价正上攻千元关口；国窖坚定跟随战略，批价已站稳900 元。国窖十四五规划积极，销售口径2022 年目标200 亿，2025 年保底300 亿，规划乐观积极可为。

　　区域化渗透仍具空间，平台公司模式有望复制

　　国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，2020年公司河南会战引入久泰平台公司模式，2020~2022 年规划国窖销售分别为5、8、12 亿元，消费者氛围快速培育，有望超预期完成任务；根据国窖销售公司规划，十四五期间将推进“城市群样板市场打造”，制定“2358”区域发展战略，东进南下，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，平台公司模式有望逐步复制。

　　投资建议

　　国窖作为高端白酒第三品牌，将持续受益于茅台红利，叠加国窖本身品牌力建设、及渠道终端利益共同体的渠道打法，未来三年可展望量价齐升之势；十代特曲卡位次高端入门价格带，品牌复兴基础已成，只待消费氛围恢复。预计2021/22 年营收分别为203、241 亿元，同比分别+22%、+19%，预计归母净利润分别为73.1、90.5 亿元，同比分别+22%、+24%，当前股价对应2021/22 年P/E 分别为45x、36x，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　茅台开瓶需求组回归；国窖批价、渠道利润、终端利润不及预期；十代特曲复苏不及预期；河南会战进度不及预期；管理层变动风险等。