预计公司21 年～23 年营业收入分别为101.23 亿元、122.27 亿元、150.36 亿元。公司作为传统软件公司积极云端转型，我们认为应采用分部估值方式评估公司合理价值，即传统软件业务用PE 估值、云业务采用PS 估值。综合，我们判断，用友网络合理价值约为人民币1291.4亿元，对应每股合理价值约为39.48 元/股，维持“增持”评级。

　　公司披露20 年业绩。（1） 收入85.25 亿元，同比增长0.2%；归母净利润9.9 亿元，同比减少16.4%，扣非归母净利润9.0 亿元，同比增长33.5%；（2）云业务收入34.2 亿元，同比增长73.7%，在总收入中的占比达到40%。其中，大中型企业云服务业务收入27.3 亿元，同比增长67.9%；小微企业云服务业务实现收入2.4 亿元，同比增长65.2%；政府与其他公共组织云服务业务实现收入4.6 亿元，同比增长127.2%。

　　云业务产品矩阵持续完善，转型稳步推进。（1）20 年，公司正式发布YonBIP，当前已构建面向大中小微企业的包括BIP 以及云ERP 在内的完整产品矩阵；（2）云服务收入主要包括平台服务收入、应用服务收入、业务运营服务收入、数据服务收入、平台交易收入（含分成收入）、推广第三方厂商应用服务获得的分润收入以及其他增值服务收入等，20 年云服务收入占比达到40%，转型稳步推进；（3）公司首次在投资者交流文件中披露更多云服务数据，并给出了21 年云业务目标：云服务收入同比增速80%，其中订阅服务收入增速100%。我们认为，一方面该目标反映出公司对21 年云业务的发展有较高的目标和期待，另一方面，公司在数据披露方面已体现出一定的改善，我们期待更多云运营关键指标（如ARR、新客户占比等）的披露和积极变化。

　　风险提示。市场份额、客户粘性的变化仍需持续观察；金融业务的政策风险；经济环境带来的下游IT 支出压力；竞争压力和份额变化趋势。