滨江集团：业绩能见度高 项目充裕

　　高含金量土地储备带来高利润

　　公司在7 月至今相继在杭州干江区获得3 块土地后，截至目前，滨江集团拥有的在建和拟建项目的可售建筑面积约为256 万平方米，权益可售建筑面积221 万平方米。其中93%的项目储备集中在杭州，近三成储备定位高端，售价超过30,000 元/平方米，在杭州的其余项目售价也几乎都超过15,000 元/平方米，项目主要分布在杭州市中心、次中心板块，包括未来杭州行政中心-钱江新城、市中心区域-运河沿线主要以临江、伴湖、依河以及滨水为特色。公司目前14 个在建和拟建项目的土地9 个项目土地是在07 年及以前获得，主要中心地区目前地价已较公司拿地价格溢价100%以上。

　　公司09 年和10 年业绩能见度高

　　公司09 年结算的项目万家花城一期和二期目前已经预售了98%以上。08 年上市融资投资的项目阳光海岸和金色蓝庭项目主要计划竣工时间是11 年1 月和10 年的12月，目前的预售率也在98%以上，公司2010 年另外两个结算项目新城时代广场和千岛湖湖滨花园09 年上半年的销售率在32%以上。公司的09 年和10 年的盈利能见度较高。

　　公司9 月份计划销售的项目主要是城市之星项目，城市之星预计总投资为31.87 亿元，其中地价15.56 亿元，建造成本14.71 亿元，期间费用1.5 亿元，总可售面积22.2 万平方米其中住宅地上建筑面积13.34 万平方米。项目地理位置优越，土地成本为6,843 元/平方米。预计开盘均价在35,000 元/平方米以上。

　　此外公司计划增发1.5 亿股融资25 亿元，主要投资万家星城和绍兴金色家园项目。万家星城项目分三期开发，总投资46.4 亿元，其中土地成本24.6 亿元，楼面地价为4,930 元/平方米，总可售面积约50 万平方米，目前周边的楼价在15,500 元/平方米左右。该项目预计将于今年年底明年年年初开盘。该项目将是公司未来今年的利润来源之一。

　　总体而言目前公司开发的项目较多，城市之星、万家星城、杭汽发项目、绍兴金色家园等6 个项目都将在11 年至14 年相继竣工，加上今年公司购得的三个项目预计公司至2015 年的项目都有了保证。我们预计公司09 至11年净利分别为7.9 亿元、10.9 亿元和15 亿元，未来三年的复合增长率为37%。

　　杭州住宅市场发展健康

　　杭州作为浙江省的经济文化中心，其人居环境、区域经济使得需求强劲， 2002-2007 年以来杭州房地产市场保持了稳定的增长。08 年杭州人均可支配收入为24,104元，过去4 年的人均可支配收入年复合成长率为12%。今年以来受政府的扶持政策刺激杭州市新房市场需求旺盛，杭州市的新房成交量较去年同期增长超过200%，至8 月底杭州的库存消化月为1.5 个月为一二线城市中最低水平，杭州新房的成交单价维持在12,000-15,000 元/平方米的范围内。由于实际利率走低预期我们预计杭州的住宅价格将维持高位。

　　PE 估值

　　目前A 股房地产板块09 年的动态市盈率在27 倍，10 年的20 倍左右，我们预计公司09 年EPS 0.55 元，10 年以增发后股本计算，EPS 0.73 元，鉴于公司的成长性和其所处市场未来的前景，我们给于公司10 年的23 倍PE，公司上市后的合理价格应在16.8 元。

　　RNAV 估值

　　公司所拥有的土地项目储备和投资性物业、酒店资产重估，我们预计净现值为224.2 亿元，公司的RNAV 为16.58元/股。目前股价据目前价仍有9.3%的上涨空间，建议「增持」。

　　(凯基证券)