博汇纸业：今年的丑小鸭明年的白天鹅

　　09年业绩表现平稳。单季度业绩来看，一季度公司实现EPS0.04元，二季度0.09元，根据调研情况，我们测算三、四季度将分别实现EPS0.11元。

　　下半年公司业绩增长主要来自以下三方面：

　　(1)纸价稳步上涨。调研了解到，7、8月纸价已累计上涨200-300元/吨。当前文化纸价格为5000元/吨；白卡纸价格6200元/吨；箱板纸价格3100元/吨；石膏护面纸价格3300元/吨。后期我们判断随着需求进一步向好，纸价仍存在进一步上涨空间。

　　(2)自制浆产能释放。公司当前自制浆产能约25万吨，其中15万吨杨木化机浆，10万吨化学浆(08年5月份投产)。随着浆价上涨，公司自制浆开工率不断提升，其中化机浆线二季度以来开工率一直较高，产量约1万多吨/月，基本满产；而化学浆由于成本较高，开工率一直较低，但7、8月份以来单月产量已上升至7000吨以上，折算开工率为84%以上。

　　公司自制化学浆主要供白卡生产线，用以替代进口浆，我们测算吨浆成本约3400元左右，而当前公司木浆采购价格约600美元/吨，比自制浆成本高约26%。在此情况下，我们判断下半年公司白卡纸毛利率将有较大幅度提升。

　　(3)销量稳中有升。当前单月销量约7.3万吨，与二季度相比略有上升。产销率在100%以上，因此库存得到进一步消化，当前约10天左右，已降至正常库存水平之下，而相比一季度末库存水平，则下降五成以上。因此，后期来看，我们认为销量上升空间不大，基本维稳。

　　业绩总体表现平稳。虽然业绩逐季呈上升趋势，但是相对于其他主要造纸公司弹性仍然较小。原因一方面在于纸种的关系，公司主导纸种文化纸和烟卡(占总产能50%以上)本身需求稳定，价格弹性相对较小。而其余纸种石膏护面纸和箱板纸下游需求好转有限，对业绩带动不大。另一方面，公司经营风格一向稳健。而我们认为，这种稳健的风格其实是一把双刃剑，在行业景气向下时表现出较强的抗跌性，但在景气上升时弹性也相对较小。

　　2010年业绩大幅增长。基本逻辑在于，我们认为明年白卡纸行业景气度最高。主要得益于供需关系的扭转：从需求看，如果明年整体经济全面复苏，则白卡纸行业需求或将大幅反弹，我们测算需求增速有望达到20%左右；从供给看，白卡纸是当前为数不多的新增产能较小的纸种，按照我们目前的统计数据，明年新增产能约65万吨，占行业总产能的5%。在此情况下，行业供需关系将得到彻底扭转，景气或将大幅提升。

　　而公司35万吨白卡纸生产线将于明年一季度投产，届时产能将增长44%左右。受益于白卡纸行业景气的提升，新增产能将充分分享行业景气，成为业绩增长的主要推动力。我们假设新增产能明年贡献20万吨产量，均价7400元/吨(相当于当前价格上涨19%)，则贡献收入约12.8亿，如果按照当前白卡纸18%的毛利率测算，则粗略估算可增加净利润约1亿，增厚EPS约0.20元。

　　此外，在明年整体经济全面复苏的背景下，公司另两个纸种箱板纸和石膏护面纸景气也将持续上升，进一步增厚业绩。

　　维持“推荐”评级。综合调研信息，我们调整公司09-11年EPS分别为0.35元、0.64元、0.78元，对应当前PE分别为27.4X、15.0X和12.3X，PB为1.9X，虽然09年估值较高，但是考虑到2010年较高的成长性，估值水平并不过分，因此继续予以“推荐”投资评级。

　　(兴业证券)