通化东宝

　　中投证券

　　通化东宝：推荐评级 目标价16.4元

　　糖尿病治疗领域是我们看好的疾病领域。通化东宝的重组人胰岛素制剂国内业务发展稳健，基于此公司值得长期投资。而海外出口则可能给公司带来超额收益。

　　投资要点：

　　保守估计，目前国内糖尿病患者人数已超过4000万人，而随着生活水平的迅速提高及老龄化进程加速，这一数字每年以10%以上的速度增长，潜在的市场空间在1000亿以上。而国内糖尿病用药市场主要由胰岛素和口服降糖药物组成，胰岛素及其类似物的市场份额约为30%，未来有望达到发达国家50%左右的水平。

　　目前国内市场以重组人胰岛素为主，动物胰岛素的市场份额逐渐萎缩，胰岛素类似物的增长较快，但目前份额较小。诺和诺德是市场绝对领导者，份额达到60-70%，其次是礼来，通化东宝经过数年发展，目前市场份额为6%-7%。德国拜耳在获得波兰bioton公司重组人胰岛素在中国独家销售权之后，也有全面进入中国市场的可能性。国内厂家中，珠海联邦和徐州万邦是该领域可能的新进入者。

　　通化东宝的人胰岛素制剂业务自总经理李聪2004年主管以来，CARG超过150%，09年销售接近4亿，增长速度为39%(09年和08年年报数据口径不一致)，公司目前销售体系已较为健全，覆盖医院数超过3000家，在二三线市场具有一定优势，随着整个医疗资源的下沉，以及公司新品规40R的上市，市场份额仍将稳步上升。该业务是公司利润的主要来源，也是投资其的关键。由于08年公司新投入3000公斤原料产能，带来每年4000万以上的折旧，公司09年业绩受此影响，而未来新增销售带来的边际利润将超过现有销售。

　　公司09年受金融危机及竞争对手价格战等影响，出口未达预期。而今年一季度出口即达到200余万美金，回暖趋势明显。就全年来看，应该能恢复至08年的水平，但是否能获得较大型的政府订单，需要继续跟踪。此外，公司子公司北京甘李、厦门特宝有上市可能，但短期内难度较大。中药业务能贡献一部分现金流和分摊部分费用，输液和建材的主要意义则在于解决当地就业。

　　我们看好东宝在国内人胰岛素制剂行业的发展，原料的出口和子公司的分拆上市则可能带来超预期收益，预测公司10-12年EPS为0.32、0.41、0.61元，按照2011年40X PE，给予目标价格16.4元，维持“推荐“评级。