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　　银座股份:关注后续资产整合进程和改善效应

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭,李宏科 日期：2015-09-01

　　投资要点:

　　银座股份8月29日发布2015半年报。报告期内实现营业收入79.67亿元,同比增长10.91%;利润总额1.93亿元,同比下降18.63%;归属净利润9633万元,同比下降40.21%,扣非净利润1.03亿元,同比下降37%。2015上半年公司摊薄每股收益0.185元,净资产收益率3.22%;每股经营性现金流-0.1元。

　　1.上半年新开门店5家,实现收入79.67亿元,同比增长10.91%,主要来自地产项目确认收入。

　　2015年上半年,公司在山东省内新开5家门店,包括青岛李沧和谐广场购物中心(1月31日,7.8万平米)、东营利津店、潍坊高密店、菏泽单县店和德州阳光花园店。截至目前,公司旗下门店数107家(其中潍坊临朐华兴商场新开3家,门店数达23家),覆盖山东省13个地市和河北省3个地市。此外,公司托管银座商城旗下所有非上市零售门店46家。

　　公司上半年实现收入79.67亿元,同比增长10.91%,一、二季度分别增0.58%和24.13%。分业务看,商业主业收入同比略降0.28%至67.66亿元,考虑公司报告期内有新开门店,估计同店收入同比下降;地产业务收入同比大幅增加7.5亿元,贡献了公司收入的全部增量,主要由下属公司附带建设的商品房实现部分交房确认收入所致;其他业务收入同比增长14.62%至4.15亿元。

　　分地区看,占主营收入24%的济南市收入同比增长22.95%,估计和房地产收入确认有关;菏泽、河北区域、临沂、潍坊分别实现7.35%、4.96%、4.73%和1.5%的收入增长,估计菏泽和潍坊的收入增长主要来自新店开业,临沂和河北的收入受去年新开门店成长带动;青岛新开的李沧和谐广场购物中心开业5个月来实现收入5.09亿元;其余地区的收入均持平或有不同程度的下滑。

　　2.综合毛利率同比减少1.44个百分点,主要受地产毛利率大幅下滑影响。商业主业毛利率同比减少0.92个百分点至14.08%,主要受消费环境偏弱及新开门店较多影响。地产业务毛利率同比大幅减少22.31个百分点至7.52%,主要由于李沧和谐广场店附带建设的商品房因开发成本过高,毛利较低。主营业务毛利率同比减少1.67个百分点,其他业务毛利率基本持平,驱动综合毛利率同比减少1.44个百分点至17.91%。

　　3.销售管理费用率同比减少1.17个百分点,各细项费用率均有所下降,财务费用依旧较高。公司上半年积极优化管理架构,精简岗位配置,推进节能降耗,加强管理费用管控,在销售和管理费用的控制上取得了较好的效果。销售费用率同比减少0.94个百分点至10.33%,其中职工薪酬同比减少1783万元,费用率减少0.68个百分点,租赁、折旧摊销、能源等费用率均有下降。管理费用率同比减少0.23个百分点至2.02%,其中职工薪酬费用率减少0.2个百分点。

　　财务费用1.13亿元,同比增加1505万元,费用率增加0.05个百分点至1.42%,主要来自利息支出的增加。公司本期末借款余额(短期、一年内到期、长期借款余额合计)为45.02亿元,处于近年较高水平,较2014年同期增加4.3亿元,财务费用负担仍较重。

　　4.毛利率减少抵消收入增长及费用率下降,营业利润同比下降16.91%至2.08亿元。有效所得税税率增加18.72个百分点至52.92%,所得税费用1.02亿元。最终,归属净利同比下降40.21%至9633万元,扣非净利润同比下降37%至1.03亿元。

　　按季度分拆,一、二季度分别实现归属净利1.1亿元和-1351万元,同比下降21.02%和161.3%,第二季度亏损主要由于毛利率下降、营业外支出增加以及有效所得税税率大幅提升。我们测算,公司上半年经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益和营业外收支)同比下降19.04%,其中一二季度分别降24.28%和增6.57%。

　　5.地产项目2015年开始逐步确认收益。公司现在主要在建项目包括青岛乾豪、青岛李沧(青岛银座投资)、济南经一路(置业天桥分公司)、淄博中心店二期等4个储备项目,总投资45.37亿元,截至2015年6月底已累计投入37.66亿元。

　　其中(A)乾豪项目:预计5.5万平米百货部分将在2015年开业,预计新增年均约1600万元财务费用和2000万元折旧摊销费用;4.5万平米写字楼预计收入和净利润分别为8.1亿元和1.62亿元,公司按54%权益计算归属净利润约8748万元,对应0.16元EPS,预计将自2015年开始确认收益。(B)李沧项目:7.8万平米商业部分已于2015年1月底开业,预计按年新增费用约3000万元;地产部分按约7.5万平米和1万元/平米售价计算收入约7.5亿元,由于较高的拿地成本和较长的建设周期,预计盈利空间有限,按2-3%的净利率测算可贡献1500-2200万元净利润,对应0.03和0.04元EPS,预计将在2015-2016年确认。(C)济南顺河街项目将在2015年完工开业,并在2015-2016年确认部分地产项目收益。

　　对公司的观点。公司在本次大股东优质资产注入之后,将进一步提升在山东省内的强大竞争力,同时引入外部战略投资者和推进员工持股计划,治理和激励机制的改善有望提升公司净利率,加快业绩释放进程,未来业绩增长有望超预期增长。

　　盈利预测。暂不考虑资产重组方案,预计2015-2017年EPS为0.37元、0.41元和0.46元,同比增长7%、10%和12%;其中2015-2017年地产各贡献EPS约0.07元、0.05元和0.05元。剔除地产业绩后,2015-2017年商业EPS各为0.3元、0.36元和0.41元,分别同比增长-11%、18%和16%。整体业绩对应8月28日收盘价9.41元的PE为25.2倍、23倍和20.5倍,对应2015年PS0.31倍。

　　考虑到公司在大股东优质资产注入之后,将进一步提升在山东省内的强大竞争力,同时治理和激励机制的改善有望提升公司净利率,加快业绩释放进程,公司未来业绩增长有望超预期。若以2015年考虑增发后0.45元EPS为基准,考虑给以35倍PE(略高于行业平均)估值,对应目标价15.7元,给予“买入”评级。

　　风险与不确定性。未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;资产整合进程具有较多不确定性。