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　　苏宁云商:主业扭亏仍难;期待与阿里联姻后更积极的转型变化

　　类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭,李宏科 日期：2015-09-01

　　投资要点:

　　苏宁云商8月29日发布2015半年报。报告期内实现营业收入630.37亿元,同比增长23.24%;利润总额4.72亿元,2014年同期亏损10.26亿元;归属净利润3.48亿元,2014年同期亏损7.55亿元,扣非净亏损7.49亿元,同比减亏7207万元。2015上半年公司摊薄每股收益0.047元,净资产收益率1.18%;每股经营性现金流0.358元。

　　公司同时预计:2015年1-9月归属净利4831万元至1.48亿元,对应2015年三季度亏损2-3亿元。

　　公司2015上半年收入增长23.24%,其中同店增长8.92%,同比改善明显(1H2014同店下降8.57%)。按季度拆分,一、二季度同店增速分别为14.97%和2.87%,2Q2015环比增速有所放缓。同店收入增速转正主要与公司O2O转型初显成效,门店流量提升,以及注重会员精准营销,促销推广加强等有关。其中分店面类型来看,社区店与县镇店同店增速较快,均在13%以上,旗舰店和中心店增速分别为7.64%和8.76%,仅乐购仕点同店略减1.26%。

　　易购平台上半年实现自营商品销售收入146.05亿元(含税),同比增长76.35%,开放平台实现销售35.62亿元,两者合计GMV181.67亿元,同比增长104.65%。移动端运营能力持续提升,2015年6月移动端订单数量占线上整体比例提升至55.88%。全渠道、精准营销效果良好,客户群体日益增长,截止2015年6月末,公司零售体系会员总数达到1.98亿,上半年从苏宁易购各终端首次注册会员数增加2087万,年度活跃会员数增加到3500万。

　　公司上半年毛利率同比增加0.46个百分点至15.29%,广告、运杂等费用增长较快,同时利息支出增加导致财务费用,期间费用率增加0.28个百分点至16.42%,同时,报告期内公司所投资的PPTV经营亏损对投资收益影响了-2.5亿元,综合导致公司营业亏损8.92亿元,公司6月份进行门店资产证券化交易取得税后净收益10.22亿元,最终实现归属净利润3.48亿元,去年同期亏损7.55亿元。我们测算,公司上半年的经营性利润总额(扣除资产减值损失、投资收益和营业外收支)为-9.25亿元,亏损幅度同比扩大8452万元,主业扭亏仍难。

　　报告期内,公司在大陆新开店面47家,关闭各类店面113家,净减少66家门店;在香港新开店面1家,关闭店面1家;日本新开店面8家,关闭店面1家;截止报告期末,公司在大陆、香港和澳门、日本分别拥有1584、29和24家门店,合计拥有1637家门店。物流建设方面,公司位于上海、沈阳的自动化拣选中心投入使用,位于哈尔滨等25个区域配送中心投入使用。截至2015年6月底,公司物流仓储及相关配套总面积达到452万平方米,拥有快递点2721家(兼具自提功能)。此外,公司完成在广州、杭州、苏州等地保税仓建设,搭建跨境物流体系。

　　对公司的判断。公司在组织架构、物流和信息系统调整优化之后,自3Q14开始重新步入易购收入快速增长和整体亏损额收窄并逐步扭亏的轨道,基本面拐点延续,收入和利润的良性增长,提升了市场对其中期竞争前景的期待和对公司的估值情绪。公司与阿里的全面战略合作将加速公司线上业务发展及O2O融合转型,线下物流、门店、服务等优质资源价值有望通过平台化运营被激活重估,未来想象与改善空间同样充足,具备引领行业变革的机遇与潜质。

　　盈利预测。关于公司的盈利预期,考虑到公司经营减亏,以及可能持续推进的“轻资产化”物业处置收益,我们判断公司未来三年将可微幅盈利,初步预计公司2015-2017年EPS各为0.02元、0.01元和0.02元。

　　考虑到公司当前组织和后台优化,战略聚焦于门店互联网化和产品专业化,以及与阿里战略合作的重要意义和拓展空间,估值上可给予更积极考虑,按2015年预期收入为基准,若给以线下收入1倍PS,线上收入1.8倍PS,对应目标市值1583亿元,合每股21.44元,给以“增持”评级。

　　风险与不确定性。新业务推进效果不佳;与阿里合作效果未明;易购及平台销售额低于预期;市场竞争结构可能产生不利影响。