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　　海信电器:硬件提供安全边际 内容与运营变现提升估值中枢

　　2016-08-17 00:00:00 作者：刘迟到,周海晨 来源：申万宏源

　　公司处于估值低位,未来向上修复确定性强。主要逻辑如下:1)2006年以来公司的估值中枢为16.5倍,目前公司估值约为15倍左右,低于公司历史估值中枢。2)国内黑电可比公司中2016年平均PE为17倍,海信电器为15倍,低于行业平均估值水平,海信电器作为国内黑电龙头,市场占有率、盈利能力高于行业平均,未来给予公司略高于行业平均的估值水平是合理的假设,且年初以来家电板块其他子行龙头涨幅远高于黑电龙头海信电器,因此海信电器硬件部分还存在至少20%的上涨空间;3)内容与运营部分收入放量将使公司不再纯粹以硬件企业的估值进行定价,估值向上概率大。

　　与市场不同的观点:互联网公司对黑电行业冲击已减弱,面板价格小幅上涨对成本影响有限。市场认为1)乐视等互联网企业推出智能电视冲击传统平板电视公司的定价体系,导致产品均价与盈利能力大幅下滑;2)7月面板价格上涨将对公司成本产生不利影响。我们认为:1)互联网公司对传统黑电企业的冲击在2013-2014年较为明显,目前冲击效应减弱;A)乐视电视的定价与传统厂商的差距正在缩小,甚至乐视均价部分高于传统厂商均价(2016年6月55寸电视市场均价4363元、乐视均价4449元);B)传统黑电公司渠道正在多元化、扁平化,线上线下同步发力增强公司竞争力;C)与爱奇艺、腾讯等在内容端合作并分成的模式使公司迅速在内容端补齐短板;2)本次面板涨价主要集中在32寸,而50寸以上涨幅有限,公司目前32寸产品占比仅为10%,50寸以上产品占比57.12%,公司此前面板已有较为充足的备货,总体短期面板价格上涨不可持续,对公司盈利冲击有限。

　　公司产品品牌溢价高,智能电视用户数量第一,内容与运营加速变现。1)公司在电视机行业技术积累深厚,消费者对公司产品认可度高,体现在产品均价和市场占有率两方面:2016年上半年公司电视均价为3359元,高于创维3193元、TCL3009元和康佳2590元;公司线上市场占有率为11.53%,仅次于乐视,线下占比行业领先,达到16.06%。2)目前海信智能电视用户总数2054万(其中国内1745万,海外用户309万),预计2016-2018年公司活跃用户数量达1000万、1500万和2100万,视频会员收入为1080万、3240万和9072万、贴片广告收入1.29亿元、1.89亿元和2.54亿元,开机广告2000万、9000万和1.5亿元,内容端总收入达1.6亿、3.12亿和4.95亿元。

　　盈利预测与评级。我们预计2016-2018年硬件利润为16.82亿、17.59亿和18.64亿元,智能运营与服务利润为0.096亿、1.04亿和2.47亿元。考虑出口略低于预期,分别下调公司2016年—2018年每股收益0.08元、0.1元和0.15元至1.29元、1.42元和1.61元,对应动态市盈率为15倍、13倍和12倍。按照2016年硬件利润18倍的估值和电视内容与运营利润41倍的估值,公司对应的市值为306.7亿元,2016年8月15日公司市值为246亿元,存在25%的上涨空间,公司目标价23.45元,上调公司至“买入”投资评级。