老板电器：多渠道多品牌拓展竞争力

　　中期业绩符合预期

　　2011年上半年公司实现营业收入7亿，同比增长23%，实现净利润0.8亿元，同比增长31.5%，EPS 0.31元。当期净利润率11.3%，同比增长0.7个百分点，经营活动现金流1亿元，现金流充裕。其中二季度实现收入4亿元，同比增长19%，实现净利润0.5亿元，同比增长31%，EPS 0.19元。

　　多因素造成收入增长放缓，盈利水平稳步提升

　　二季度收入增长放缓主要1)受地产调控以及经济下滑需求不足影响。2)渠道结构变化影响收入增速。3)终端开票制度变革带来收入确认口径不同。4)

　　渠道激励模式转变，原对经销商的返点形式由费用转为以直接让利。主要受开票模式的影响，毛利率和费用率同时下降，H1毛利率51.6%，同比下滑3.4%；销售费用32.3%，同比下滑3%。预计未来随着低成本、非KA渠道占比提升，销售费用率和管理费用率仍有进一步向下空间。

　　地产影响有限，保障性住房促发展

　　下半年厨卫传统旺季，销售收入一般占全年55%左右。考虑到下半年期房大量交房带来的刚性厨卫安装需求，全年收入仍有望实现30%的增长。

　　多渠道多品牌拓展竞争力

　　2011年公司预计在KA和专卖店分别增长10%和40-50%。网购和精装修上期待有翻倍增长，综合全年预计增长30%以上。

　　盈利预测及估值

　　我们预计公司2011-2012年EPS分别为0.70元、0.95元。按11年EPS 28倍PE估值，公司6个月目标价为20元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　地产调控加码，影响厨卫销售增长。

　　(袁浩然 广发证券研发中心)