保利地产：改善结构效果初现，多业态发展助力增长

　　类别：公司 研究机构：中国中投证券有限责任公司

　　公司公布2015年一季报，实现营业收入133亿元(+44.1%)，净利润12.9亿元(+58.6%)，扣非后净利润12.7亿元(+65.5%)，EPS0.12元。

　　投资要点：

　　业绩符合预期，受益于高毛利项目结转，毛利率大幅提升(1)毛利率42.4%，同比增长8.2个百分点。主要是因为毛利水平在40%以上的商业地产项目在一季度结转比重较大，导致毛利水平提升。(2)三费占比11.2%，同比下降1.4个百分点。其中财务费用4.6亿元，同比上涨74%。主要因为发行票据使得利息支付大幅增加，1季度净增11亿元贷款，发行中票30亿元。(3)少数股东权益2.9亿元(+356.2%)，一季度的结算项目中公司占比权益下降，因而少数股东权益大幅增加。

　　一季度销售额下降31%，但行业回暖+公司持续发力使得15年销售有望增长20%。一季度新推货不足，大约200亿元，二季度计划推货400-450亿元，将成为推货高峰期，为全年打基础。一季度受到新推货不足，去库存力度加大以及春节后延因素影响，一季度销售额195.1亿元，销售面积158.2万㎡，分别同比下降30.5%和27.4%；均价1.23万元/㎡，同比下降4.6%。而预计公司2015全年可售货值2350亿元(新推货1800亿元+存货550亿元)，按照70%的去化率，销售有望达1640亿元(+20%)。一季度仅完成全年销售的8.3%。公司上半年将着重清理库存，并调整区域和产品结构。

　　一季度新增投资降幅较大，但全年计划投资总规模和单位面积投资强度将提升。一季度新拓展项目9个，新增容积率面积249.4万㎡(-33%)，新增总地价69亿元(-47.1%)，单位地价2779元/㎡(-21.1%)。一季度新开工422.5万㎡(+1.5%)，竣工104万㎡(-23.0%)。公司计划2015完成房地产直接投资1200亿元(+21%)，新开工1500万㎡(-15%)，竣工1450万㎡。总投资增加但新开工减少，说明单位面积投资强度加大，主要与去年一线城市和精品装修投资加大等有关。公司70%销售来自10个城市，公司未来将坚守一二线城市，并重点布局省会城市。同时也看好海西区域和京津冀区域等城市圈中的三线城市机会。同时公司加速国际化战略，对于国家战略、亚欧、一路一带等做深层次研究。

　　结合互联网模式开拓养老产业等新业务，外延创新将提升估值空间。(1)目前在养老市场依然在培育期，未来会存在一个爆发时点。政府扶持+社会资本将是行业发展主流模式。公司则将以轻资产方式进行投资，目前重点培育专业化团队，并以做依托于保利地产的项目为主，已规划和建设6个项目；2-3年后正式投入运营，届时在国家税收、资金政策有利的情况下，不排除投资其他项目的可能性。(2)商业地产将聚焦核心城市，保留核心区域物业，出售其他物业；与彩生活相比(目前彩生活2亿㎡，2020将达10亿㎡)，公司将围绕自身楼盘，发展社区商业O2O以及延伸金融服务。

　　融资环境改善+国企改革预期将进一步助力整合优势资源，释放活力。随着降息降准等持续宽松的货币政策将降低债务融资成本；而100亿元的定增大大缓解了高杠杆的压力，降低资产负债率。同时国企改革大牛市背景下，保利集团作为央企地产龙头，有望在板块整合和外延并购上施展拳脚。公司作为集团重要上市平台和地产龙头，将在此轮改革中有较大话语权。 2预计15-17年EPS1.41/1.64/1.89元，PE8/7/6倍；宏观层面行业回暖，融资环境改善和国企改革预期，公司层面主业稳步增长，新业提升估值想象。基于以上背景，参考当前板块15年PE15.8倍，我们给予6-12个月公司估值13倍PE，目标价18元，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：降息降准及政策放松低于预期，导致销售低于预期；定增审批结果及进程的不确定性；新业务发展的不确定性。

　　瑞和股份14年报点评：研发投入效果值得期待

　　类别：公司 研究机构：首创证券有限责任公司

　　业绩描述。

　　营业收入15.22亿元，同比增长0.93%，归属上市公司股东净利润5479.33万元，同比下降32.34%；经营活动现金流量净额3318.28万元，同比大幅增长113.7%。公司总资产20.17亿元，同比小幅增长3.34%，归属于上市公司股东净资产10.18亿元，同比增长4.35%。基本每股收益0.46元，同比下降31.34%。

　　业绩点评。

　　总成本增长较快致使净利润缩水较大；现金流总体良好，经营性现金流扭负为正；在建工程项大增致使总资产增长；资产增长的贡献主要源自经营成果积累。

　　财报显示，公司营收虽小幅上升0.93%，但净利润大幅下降32.41%。分析认为总成本下降是主因。数据显示总成本同比上升3.63%，比营收增长高出2.7个百分点，导致营业利润直接下降31.13%。从绝对数分析，营收同比增长仅0.14亿元，但总成本增长0.51亿元，引发利润下滑；分项分析，总成本增长因素中，不仅营业成本有所增长(0.16亿元)，而且财务费用和资产减值损失两项增幅近乎与营业成本相当(均为0.15亿元)，共同推升总成本。

　　财务费用激增因年度利息支出大幅增长，而资产减值损失增长主要系计提坏账损失增长所致。数据显示，由于应收账款占总资产的比重连续几年不断增长，目前已高达54%以上，相应坏账累计也逐渐增加。

　　三项现金流总体状况情况良好。本年经营性现金流由负转正，展现出较好的日常经营现金收支管控能力；投资活动净现金流为负，因购建固定资产等活动所致；筹资活动净现金流为正，主要因本期借款增加所致。

　　在建工程核算增加引起总资产增加。2014年总资产同比增长0.65亿元，其中流动资产减少0.04亿元，非流动资产增长0.69亿元，非流动资产增长引起总资产的增长。

　　数据显示，在建工程的大幅增长(由2013年的0.62亿元增长到2.83亿元)引发非流动资产增长，在建工程占总资产的比重也由3.16%增长到14.05%。由于公司对瑞和研发设计中心办公楼进行了主体结构的更改，因此将该办公楼的整体账面价值转入“在建工程”科目，此外该科目还包括瑞和建筑装饰材料综合加工项目，以及软件安装信息化项目。

　　研发投入大增，公司夯实核心竞争力。

　　财报显示，2014年公司研发投入5066.14千万，占营收的3.33%，同比大增679.3%。年内公司成立了建筑装饰行业综合科学研究院，完善了科研架构的建设，获得“深圳市高新技术企业”认定。不仅如此，公司积极开展与科研院校等单位进行产学研合作活动，提升公司的科技创新研发能力。

　　分析认为，由于建筑装饰材料和装饰工艺是行业发展的根本，而在低碳、环保的绿色装饰趋势下，行业转型升级步伐正在加快，新材料、新工艺不断涌现。加大自主创新能力，主动寻找符合行业变迁的材料和工艺技术，并使之转化为企业自主知识产权，才能始终站在行业发展前沿。除成立综合科学研究院外，包括对瑞和研发设计中心的改造在内的三项在建工程建设也凸现了公司在装饰业务研发设计环节正进一步加大投入，预期随着行业竞争加剧，未来公司还将持续投入研发支出。

　　坚持改革创新理念，稳步推进业务增长。

　　2015年，公司将根据市场区域分布着手拓展分公司和公司部，对自身业务量大的地区实施优先开发，为项目快速实施和客户长效维护进行铺垫，同时对已设立分支机构的地区加大市场开发力度，扶持分支机构稳定健康地发展；此外，公司将加大力度优化设计队伍。与国外设计同行机构或国际著名设计大师建立战略性合作伙伴关系，通过开展合作设计、联合设计、经验交流等形式活动，提升企业的整体设计水平。

　　风险提示。

　　(1)应收账款高企，如公司不能有效地采取措施对现有应收款进行催收将形成坏账；如不能有效评估合作客户的资金实力和信用水平等状况，新产生的营收中应收账款有进一步加大的风险。(2)装饰行业竞争异常激烈， 触网、并购、家装、智能化等各类创新模式不断涌现 ，公司或将面临充分竞争业态下现有市场份额被稀释的风险。(3)绿色装饰时代来临，公司研发水平决定着装饰质量的高低，如不能推陈出新将面临被对手赶超的风险。