海螺水泥：2015年中报点评：水泥龙头收购和国际化提供新的发展空间

　　海螺水泥

　　事件：

　　公司 2015年上半年实现营业收入242.23 亿元，同比下降 15.85%； 营业利润为 54.57 亿元，同比下降 25.91%；利润总额为 62.42 亿元，同比下降 20.44%； 归属于上市公司净利润 47.05 亿元， 同比下降 19.17%。 实现每股收益为 0.89 元，基本符合我们的预期。

　　观点：

　　价格大幅下降和销量微增使得营业收入同比出现下降。 公司2015年上半年水泥熟料的销量为1.15亿吨，同比增长1.6%，但是销售价格受需求低迷的影响，出现较大幅度的下降， 2015年上半年水泥熟料销售综合价格为211元/吨，同比下降17%，综合销售价格为近10年来的新低。 量微升和价格大跌使得营业收入同比下降15.85%，特别是第2季度下降幅度为19.57%，较第1季度加速下降。

　　从区域看，东部销售金额同比下降26.68%；中部地区同比下降11.19%；南部地区同比下降12.87%；西部地区同比下降9.05%；出口及海外同比增长11.16%。中部和西部地区水泥熟料销量同比增长4.4%和5.9%，收购兼并和新生产线投产导致销量提升。同时随着公司国际市场的开拓，出口及海外市场销量同比增长22%。

　　煤炭价格下降幅度低于水泥降幅，毛利率出现下降。 2015年上半年煤炭价格同比也出现较大幅度下降，以秦皇岛港平仓价为例， 2015年上半年均价约为424元/吨，同比下降12.06%。 在煤炭价格的带动下，公司吨成本降至145元，同比下降9.33元。 总体上，成本下降低于价格下降幅度，导致毛利率出现下降，2015年上半年综合毛利率为28.2%，同比下降7.63个百分点。

　　营业收入下降致期间费用率提升。 2015年上半年公司期间费用率为12.42%，同比提高2.79个百分点，其中销售费用率为5.66%，同比提升1.08个百分点。管理费用率为5.43%，同比提高1.67个百分点；财务费用率为1.34%，同比提高0.05个百分点。费用的刚性和营业收入下降的影响使得公司期间费用率提升。

　　收购提供发展新空间，国际化受益一带一路政策。 在水泥行业景气度下降的环境中，给公司提供了绝佳的收购兼并环境。 2015 年上半年公司收购了江西圣塔集团，增加熟料产能 480 万吨，水泥产能 540 万吨，在水泥行业新建产能受限的情况下，收购兼并为公司未来继续成长提供新路径。同时公司积极开拓国外市场在印尼、缅甸、老挝和柬埔寨等国建设生产线，顺应国家一带一路政策。

　　盈利预测和投资评级： 我们预计公司 2015 到 2017 年公司的每股收益 1.60 元、 1.74 元和 2.05 元，以收盘价 16.91 元计算，对应的动态 PE 为 11 倍、 10 倍和 8 倍，考虑到公司龙头地位下综合竞争力强，收购兼并和国家化提供新的成长空间， 维持公司“ 强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示： 行业景气度低迷超预期和收购兼并及国际化低于预期的风险。

　　东兴证券 赵军胜