中青旅：乌镇提价增厚业绩有限，景区内涵延展为持续竞争力

　　中青旅

　　事件：

　　浙江省桐乡市发展和改革局网站信息显示：乌镇景区将于9月下旬召开景区(5A级)门票价格听证会，包括景区东栅、西栅的门票价格，以及两个景区的联票价格都将调整。目前东栅票价100元、西栅票价120元，东西栅联票150元。

　　点评：

　　1、预计乌镇门票提价将增厚中青旅2016年净利润1,200-2,400万元(假设10%-15%的实际人均门票价格增速)，对应增厚每股收益0.017-0.033元，整体增厚幅度有限。由于乌镇门票价格调整听证会将于2015年9月下旬召开，我们尚无法预计价格调整是否通过以及调整幅度(若顺利通过)。我们只能通过一系列敏感性分析来预测此次门票价格调整对于人均门票价格、乌镇景区门票收入、中青旅(600138.CH/人民币19.41, 买入)合并报表净利润等的潜在影响，具体思路如下：假设本次整体涨价幅度在10%-15%之间，最大幅度不会超过25%，假设乌镇15年、16年客流增长22%、15%(由于上海迪斯尼准确开业时间尚待确认，我们暂不考虑其对于乌镇2016年客流的影响，保守估计乌镇景区2016年客流同比2015年增长15%)，乌镇景区经营的净利率为35%(2013-2015年上半年，乌镇景区净利率维持在30-40%之间，我们取中间值35%)。我们测算了票价变化对中青旅2016年净利润的影响：如果乌镇门票收入占40%，则涨价10%-25%对应增厚净利润1,254-3,134万元；如果乌镇门票收入占45%，则涨价10-25%对应增厚净利润1,410-3,526万元；如果乌镇门票收入占50%，则涨价10-25%对应增厚净利润1,567-3,918万元。

　　2、维持买入评级：由于此次乌镇门票价格调整听证会尚未进行，我们暂维持公司2015-2017年每股收益0.51、0.75、0.94元的盈利预测。中青旅中报业绩风险已经释放，古北水镇客流环比改善(后续将持续受益于景区内涵提升、市场培育加速、北京2.5天假期执行等)；乌镇今年业绩增长确定性高，2016年预计将显着受益上海迪士尼效应。我们坚持认为：不管此次乌镇景区价格调整成功与否，价格调整幅度多大，都不改变公司坚定通过“人文+内容”打造中国中高端休闲度假景区的战略路径。公司当前总市值140亿元，安全边际较高，后续基于度假景区以及旅游产业链的扩张有望持续，维持买入评级。

　　中银国际证券 旷实