康缘药业:有业绩、低估值、拐点型企业,维持“买入”

　　类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-09-08

　　事件:2015.8.15,公司发布2015年中报,营收14.27亿元,YOY15.54%,归母净利润1.87亿元,YOY18.23%,经营性现金流量1.96亿元>净利润,YOY14.33%。

　　点评:公司业绩整体符合我们的预期,2015年银杏放量加速+热毒宁稳健增长+化药、电商等长期布局,奠定公司长期发展基调。维持“增持”评级。

　　从收入端分析,公司主要现金牛品种热毒宁进入稳健增长期,2015年增量源自:基层市场开拓力度加大+重归广东市场。公司2015营收7.69亿元,同比增长19.28%,净利润1.098亿元,YOY22.41%,保持快速增长,明显快于2015。

　　核心品种热毒宁,严峻招标环境下的现金牛产品,预计2015年15%左右的增长。收入预计3.5亿元左右,环比持平,同比增长6%左右,在去年高基数的基础上保持了不错的增长趋势,严峻的招标形式下(湖南、浙江、安徽)仍能有所增长,显示了该产品终端刚性需求。我们认为该品种2015年整体维持15%左右的销售增长,驱动主要来自1)刚性需求:清热解毒类中药注射剂行业仍有6-7倍空间;2)热毒宁目前销售区域集中,仍有拓展空间。3)2015年重回广东市场。

　　潜力重磅品种尤赛金开始发力,预计销售2000万左右,全年预计1亿左右。尤赛金是市场预期最高的品种,公司在医保进入、代理商督导、销售激励方面做了大量的工作,2015年尤赛金进入江苏医保确定性较高+上海、广东等地的招标放量等因素将促使该品种快速放量,我们预计全年销售1亿元左右。

　　口服制剂方面,公司多个口服制剂销售增速转正,营销改革效果逐步体现。占公司销售收入30%左右的胶囊剂,2015H1销售3.76亿元,同比增长29%,我们认为主要是桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊的稳健增长以及天舒胶囊的销售口径调整因素影响,随着公司新的营销改革的推进,我们预计口服制剂的销售有望通过内部激活+激励考核的驱动下,获得快速增长,2015年整体有望保持20%左右的增长。

　　单季度净利润历史最高点,净利率略升,加强费用控制,全年净利率水平稳定在13.0%左右。2015公司整体毛利率74.42%,升高0.77个百分点,整体毛利率保持稳定,体现了热毒宁规模化效应下较强的定价能力。三项费用率方面,公司新产品推广,销售费用率略升,管理费用费用方面技术开发费用依然最主要的支出,我们预计随着公司对后续研发项目的评估管理、营销改革的推进(提升销售费用利用率),全年期间费用率保持在55%左右,净利率维持在13.0%左右。

　　目前这个位置怎么看康缘药业?我们认为:未来3-5年,热毒宁、银杏二萜内酯的接力是市场给予公司43PE(TTM)的主要原因。随着热毒宁销售增速放缓,其短期业绩或存在不达预期的风险,但是,公司作为创新型中药明星企业,产品线丰富,热毒宁、银杏、龙血通络等品种梯队完整,且目前公司也在并购方面多方考察。而且2015年积极在互联网电商方面积极探索。我们认为,公司自身产品线梳理和并购拓展将逐步夯实公司成长的持续性,我们看好公司作为具备长期投资价值。

　　盈利预测:凭借自身丰富产品线及战略布局的推进,我们认为公司具备长期投资价值。盈利预测方面,预计公司2015-2017年收入分别为29.65、35.61、44.52亿元,增速分别为15.7%、20.1%、25.0%,归属母公司净利润分别为3.87、4.85、6.00亿元,同比增速21.0%、25.4%和23.8%,对应15-17年EPS0.75、0.94、1.17元。我们认为在目前的医药板块估值整体下移,业绩高成长越来越难以维持的大背景下,公司作为产品梯队完善、潜力品种处于快速放量第一年、营销改革快速推进的转折年,公司依然成为医药板块难得的“有业绩、低估值、拐点型企业”,我们给予目标价为35-40元,对应2016年37-42倍PE(行业平均30PE左右),目前股价对应2016年29PE,有较大估值提升空间。维持“买入”评级。

　　风险提示:基药招标政策风险、竞争对手品种提前获批、新产品推广不达预期风险。