雅戈尔：服装板块渠道整合成效明显，积极参与创投、布局大健康养老产业

　　雅戈尔

　　公司披露半年报： (1)上半年收入 87.13 亿，同比增 15.0%；营业利润 27.19 亿，同比增 19.6%；净利润 29.03 亿，同比增 58.7%；扣除非经常性损益(主要由 12.22 亿的理财收益和 7.69 亿长期资产处置收益构成)后净利润 14.54 亿，同比增 8.0%；净利润率从上年同期的 24.2%提升至 33.3%。其中服装板块收入 24.3 亿，同比降 1.1%；净利润 5.08 亿，同比增 21.8%。地产板块收入 62.03亿，同比增 22.9%；净利润 4.44 亿，同比降 18.0%。投资业务收益 18.77 亿，同比增 33.2%，净利润 19.50 亿，同比增 124.7%；(2)15Q2 收入 24.39 亿，同比降 32.0%；营业利润 18.33 亿，同比增307.3%；净利润 15.14 亿，同比增 321.3%；销售净利润率从上年同期 42.0%上升至 62.1%。

　　渠道整合升级成效显现、直营渠道坪效提升，多品牌战略有效实施、新品牌继续发力。2015 年 H1 服装主业实现收入 24.3 亿元(-1.06%)，净利润 5.08 亿元(+21.81%)。其中品牌服装实现收入 22.72 亿元(+4.52%)，服装代工实现收入 0.88 亿元(-9.54%) ，纺织业务收入 0.43 亿(-71.12%)。截止到 6 月，公司渠道共 3078家，较年初减少 4 家，其中直营店铺 2605 家(专卖店 867 家、商场店 1738 家)，较年初减少 15 家，直营收入占总收入的 87%， 经过公司对渠道的优化升级，终端渠道的坪效有所提升，专卖店 (收入占比 42%)坪效同比增 5%(其中 24 家销售规模在 500 万以上的店铺坪效同比提升 10%)，商场店铺(收入占比 45%)坪效提升 10%。公司积极运用超级导购 APP 等完善 O2O 闭环，上半年线上渠道销售 2127 万，同比增 58%。 Hart Schaffner Marx、 GY、HANP、MAYOR 四个新兴品牌收入占比大幅提升。上半年四品牌收入 2.12 亿，同比增 38.34%，销售占比提升由去年同期的 7%至 9.33%，公司多品牌战略得到有效实施。上半年品牌服装毛利率提升 1.41 个百分点至 67.93%，主要受益于销售单价提升(同比增 10%)。我们预计 2015 年公司收入保持个位数增长，净利润增速可达 15%， 2015 年服装主业净利润贡献约 7.5 亿。

　　地产业务规模有所下降，未来有望转型养老地产。2015 年 H1 地产板块收入 62.03 亿，同比增 22.9%，受土地、人工等刚性成本及产品结构组合的影响，交付结算的项目毛利率大幅降低 9.4 个百分点至 19.2%。净利润 4.44 亿，同比降 18.0%。上半年实现地产预售收入 40.72 亿，同比增 14.43%，已完成年初计划预售金额的67.87%。截至期末预收款 99 亿； 在建项目 9 个， 在建面积 137.94万平方米，储备项目 6 个，拟开发面积 88 万平米。 考虑到后续推盘的速度， 我们预计地产主业未来 2-3 年净利润贡献在 5、 6 亿左右。 另外，纺织城土地被收储的补偿费为 11.6 亿元， 3 月 20 日收到第一期土地收购款 5 亿元，预计 2015 年公司地产业务贡献 12 亿利润(含纺织城地块 5.7 亿)。

　　财务投资向产业投资过渡、布局大金融、大健康、综合性集团等领域。截止到 6 月底公司持有可出售二级市场金融股权对应当前市场价值 78 亿，长期投资股权资产 62 亿，持有的大量创投基金有望通过新三板变现。(1)上半年不断减持，产生投资收益 11.29 亿，锁定净利润 9.3 亿。持有金融资产对应当前市值 A 股约69.4 亿元(浦发银行 43 亿，金正大 14.1 亿，创业软件 9.3 亿、广博股份 2.6 亿等)，港股中信股份市值约9.1 亿人民币(另外，公司 7.17 日公告投资 119.86 亿港元，认购中信股份 8.59 亿股，占 3.78%股份，对应当前市值 158.1 亿港元、约 130 亿人民币)。(2)长期股权投资中，持有宁波银行 11.11%的股权，对应当前市值 49.8 亿；投资 30 亿认购北京国联能源产业投资基金、参与中石油西三线项目；作为第一大股东持有汉麻产业 30%股权对应市值 12.53 亿。 (3)创投基金有望通过新三板变现。公司持有金田铜业 3%股权(投资成本 1.33 亿)、浙商财险 21%股权(投资成本 3.58 亿)、银联商务 4.99%股权(投资成本 3.89 亿)、中欧创投 15%股权(投资成本 495 万元)、中信夹层投资中心 1.96%股权(投资成本 1 亿)、绵阳科技城产业投资基金 2.22%股权(投资成本 2 亿)、无锡领峰创业投资 41.07%股权(投资成本 7243 万)、向阳渔港 11.27%股权(投资成本 3384 万)等合计近 13 亿的初始投资。

　　公司在 3 月份设立 10 亿医疗健康产业基金(投向：成长期/扩张期的股权投资、行业领头企业的并购和整合、优质上市公司的定增项目、国有大中型企业混合所有制(含公立医院)的改制重组、具有突破性或革命性技术和商业模式的 VC 项目)，结合其创业软件二股东的背景、以及公司过去两年对养老地产探索，未来在大养老健康领域将会有相关投资会逐步落地，结合服装积累的几百万粉丝、有望打造其大健康的闭环。其中，创业软件作为医疗信息化龙头创业软件 3 月 27 日 IPO 过会，其 2014 年净利润 4758 万，拥有150 家三级甲等医院客户，在公共卫生信息化服务领域累计为全国 188 家县级及以上的卫生局提供了服务。

　　维持推荐评级。按照各板块测算，我们预计 2015 年服装板块收入保持个位数增长，净利润增速在 15%左右(7.5 亿)、地产板块净利润约 12 亿(含纺织城 5.7 亿)，投资板块收益锁定宁波银行收益 7.1 亿，以及可供出售金融资产已变现 9.3 亿，预计公司 2015 年净利润同比增 15%，约在 36.3 亿。公司当前市值 291 亿，从资产负债结构看，中报总资产 460 亿，其中可供出售金融资产 125 亿(当前市值 78 亿)，长期股权投资65.7 亿(当前市值 62 亿)，公司呈现出强周期的特点。 考虑到公司高分红的属性，以及积极参与创投基金、布局大健康养老产业，维持推荐评级。

　　股价催化剂：健康养老项目的落地参与创投基金通过新三板和 IPO 变现等。

　　银河证券 马莉,杨岚