中国石油：2015Q3盈利短暂受压，长期价值凸显

　　中国石油

　　2015Q2 盈利环比大幅度改善，上游控制成本得力。2015Q2 公司营收4762.88 亿，盈利环比大幅提升，营业利润率6.05%，实现净利208.64 亿元，环比增长170%，2015H1 每股收益0.14 元。业绩好于预期的主要原因是国际原油反弹超52$/桶以上，炼化和进口LNG 继续减亏，天然气销量增37%，油气作业成本下降0.36$/桶。

　　预计未来油价维持低位反复，，三季度国际油价创新低，拖累业绩。受伊朗出口恢复预期、美元汇率走强和供应过剩影响，国际原油下跌至50$/桶下方，OPEC 一揽子7 月油价跌穿50$/桶，我们认为油价区间40~60$/桶(OPEC 一揽子油价)的范围内，持续下跌将对公司2015Q3 业绩带来压力。我们预计油价仍处在低迷阶段，未来价格存在较大反复，但总体和2014 年的均值100$/桶比较，价格跌幅过半，直接冲击上游勘探业务(原油盈利占70%)。

　　油气当量同比小幅增长+2.9%。国内GDP 保增长7.0%和低油价促进社会用量，公司实现原油产量4.77 亿桶，同比增2.6%；天然气439 亿立方米，同比增3.6%，主要增量来自海外气田，合计油气当量增长2.9%。

　　天然气和管道业务稳健增长。天然气作为清洁能源主力，具有良好的经济性和环保性，历年国内表观需求增速保持7%以上，受国际低油价和工业需求疲弱拖累， 2015 年需求增速放缓，但公司统筹优化国内自产气和进口气两种资源，仍能维持稳健增长。

　　炼油恢复盈利，化工业务扭亏。原油加工量-0.9%，成品油实际产量+1.0%，实现经营利润55.50 亿元，同比增11.95 亿元。上半年化工品烯烃和原油价差扩大，化工业务实现减亏68.97 亿。2015H1炼油与化工板块经营利润46.57 亿元，比2014H1 经营亏损34.35亿元扭亏增利80.92 亿元。因国际低油价持续，对化工和炼油业务持续经营提供了保障。

　　资本开支继续压缩，但不排除海外并购油气资源。2015 年公司常规资本开支保持严控压缩，勘探与生产资本支出降低10%至2002亿元。炼油与化工支出降低17%至259 亿元，用于国V 汽柴油产品质量升级建设。天然气与管道支出302 亿元，用于重要油气骨干输送通道项目、储气库和城市燃气等建设。海外继续深入推进中东、中亚、美洲、亚太等合作区现有项目的油气勘探开发工作，确保储量、产量较快增长，不排除趁低布局海外并购，扩大油气资源储量。

　　国际油价是决定公司盈利的关键点。公司盈利主要来自于勘探与生产，2014 年贡献毛利3334 亿，其中1.28 亿吨自采原油占大部分，天然气LNG 因存量气价上调，整体并未随油价同步下跌，加上销量增长，对公司盈利仍有增量贡献。公司油价随国际油价CFR中国主港，后者又跟随OPEC 一揽子油价。我们建立公司盈利和油价估算模型，最新修正公司净利P=61X-3072，其中X 为OPEC油价。可以计算出，如果全年油价上调至55$/桶水平，公司主营业务全年将盈利283 亿元。

　　维持“推荐”评级。国际油价低位震荡，假设2015年均价为55$/桶，2016年65$/桶，2017年75$/桶。15-17年EPS为0.26元、0.44元和0.56元，对应当前A股8. 93元，2016年11.9倍，估值偏低。考虑公司的控股股东股权占比、国家战略地位和油气储存总量资源，作为顶层央企改革的主力军，给予12.00元目标价，维持“推荐”评级。

　　风险提示：国际油价继续大幅度下跌；

　　国联证券 皮斌