川投能源：市盈率最低水电公司，15年盈利有望创新高

　　川投能源

　　公司概览：川投集团控股，参股公司贡献9 成以上业绩

　　公司控股股东为川投集团，实际控制人为四川省国资委。公司利润核心主要来自于参股雅砻江水电(48%)的投资收益。2015 年上半年实现归母净利润15.4 亿元，同比增长71.3%。其中雅砻江水电实现净利润29.4 亿元(对应归母净利润为14.1 亿元)，已占川投能源归母净利润总额的92%。

　　雅砻江水电：公司利润核心，15 年盈利有望迎来新高

　　受益于机组满发以及2014 年蓄水储备，2015 年上半年雅砻江水电完成发电量273 亿千瓦时，同比增加33.9%，而根据原先设计，雅砻江水电已投产机组的多年平均电量为697 亿千瓦时，可较14 年增加16.6%。另一方面，公司15 年已开始全面享受增值税即征即退优惠(实际税负超过8%部分)，预计全年退税额可达到14.1 亿元，受益于电量增长和退税增加，预计雅砻江水电15 年可实现净利润82.34 亿元，同比增长17.8%。

　　16 年起雅砻江水电所得税费用或有所增长

　　雅砻江水电享受国家所得税“三免三减半”优惠，2014 年雅砻江水电所得税费用为1.22 亿元(主要来自于二滩电站)，根据首台机组投产时间，雅砻江水电下属的官地和锦屏电站分别将从2015 年和2016 年起将进入所得税减半征收阶段，预计2015 年至2017 年雅砻江水电的所得税费用分别增加至2.17 亿元、6.87 亿元和6.88 亿元。

　　2020 年起雅砻江水电中游机组陆续投产，打开利润增长第二极

　　雅砻江水电中游拟开发6 座电站，总装机容量1150 万千瓦；约为下游(1470万千瓦)的78.2%，规划从2020 年起陆续投产，设计多年平均电量为483亿千瓦时，参考下游盈利水平(度电净利0.103 元/千瓦时)，按度电净利0.095 元/千瓦时估算，预计中游电站全面投产后，增加净利润约46 亿元。

　　集团剩余权益装机体量约为上市公司的56%

　　集团剩余电力资产主要包括紫坪铺、川南发电、川投燃气等，剩余权益装机容量合计为459.34 万千瓦，约为上市公司已投产装机体量的56%。

　　市盈率最低水电公司，国企改革预期强烈，维持买入评级

　　预计公司15-17 年EPS 为0.94 元/股、0.86 元/股、0.87 元/股。公司是目前A 股市盈率最低的水电企业，按9 月2 日收盘价计算，公司15 年EPS对应市盈率仅为12.3 倍。目前川投集团已将2015 年定为改革推进年和项目拓展年，公司作为旗下上市平台有望获更多政策红利，维持“买入”评级。

　　风险提示：流域来水情况低于预期，装机扩容速度低于预期

　　广发证券 郭鹏,沈涛,安鹏