煤气化：国资大股东唯一上市平台，博弈重组机会

　　煤气化

　　投资要点：

　　2015 年可能被 ST， 2016 年可能退市，上市公司急需走出亏损困境。 公司2014 年开始陷入亏损，属于当年仅有的三家亏损煤炭企业之一。目前的主要经营资产是煤炭业务。 从未来两年的煤价看，公司几乎不可能盈利，因此，公司存在 2015 年被 ST、 2016 年被退市的可能。公司目前市值 40.3 亿，市场关注度很低，具备资产置换的潜质。 公司 2015 年 4 月就曾打算资产置换，但由于当时的实施条件尚不成熟， 最后中止了此次资产置换，并承诺半年内不重组。目前停止重组时间已经超过规定的半年期限，公司再次重组的时间窗口已经到来。

　　集团盈利恶化，急需唯一上市平台煤气化融资解决资金困难。 公司大股东晋煤集团和直接母公司煤气化集团负担都很重。 1)、晋煤集团大量煤化工投资导致盈利恶化。2011-2014 年 3 月，集团净利润分别为 366867 万元、213906万元、 18509 万元和 1641 万元。晋煤本身虽然煤质较好， 但却也是山西第一家裁员降薪的公司，面对未来更严峻的经营形势，压力更大。 2)、 晋煤集团负债率过高，急需资金支持。 2012-2014 年一季度集团资产负债率分别为76%、 77%、 80%，公司资产负债率相对较高，偿债压力较大，急需资本金降低负债率。 3)、公司是晋煤集团唯一上市平台，晋煤要解决资本金问题最简便可行的办法就是依靠煤气化公司融资。

　　公司可能的方案分析： 1、煤气化集团资产置换。 2、晋煤优质资产注入。 由于煤气化集团的管网资产具备盈利能力，因此， 公司曾经公布过重组方案，内容是将煤气化集团的燃气管网资产和上市公司资产置换。我们认为除此以外， 晋煤还有三块优质资产：晋煤蓝焰、赵庄煤业、蓝焰煤层气。 2014 年一季度三家的利润总额分别为： 3.6 亿、 1.9 亿、 0.4 亿，全年预估在 10 亿、 7亿、 2 亿。随着煤价下降 2015 前两家子公司的盈利应该都在下降，但蓝焰煤层气的盈利应该没有太大变化，同时他和煤气化集团的管网资产业务也具有协同性，是一块盈利相对不错的资产。

　　公司重组的价值上升空间巨大，作为壳资源向下的空间较小，值得博弈。 煤气化公司目前仅有 40.3 亿市值，而其集团的资金紧迫性和上市公司退市的紧迫性都逼着公司进行改变，作为国企，本身有优质资产而让自己唯一上市平台倒掉的可能性应该是极低的。集团披露的煤气管网资产 2015 年一季度收入7 亿， 0.4 亿毛利，参考可比燃气板块市值/营收以及市值/毛利的平均值(见后表)，粗略估算这块资产估值 30-120 亿，但考虑到公司本身市值小，未来如果按照之前的方案有新的进展，公司还是值得博弈的， 按照 2016 年 65 亿市值估算公司目标价 12 元， 给予买入评级。

　　风险：资产可控力度太差，重组失败。 煤层气资产面临气价下调的风险.

　　海通证券 邓勇