泸州老窖:增发建优质基酒保证长远发展,估值低有补涨需求

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：吕昌 日期：2016-05-18

　　投资要点:

　　事件:公司公布增发预案,本次非公发行的对象为包括泸州酒业投资有限公司在内的不超过10名特定投资者(酒业公司锁定36个月,其他投资者锁定12个月),发行底价21.86元(20个交易日均价的90%),发行数量1.3724亿股(占总股本10%,发行后总股本变为15.4亿股),总金额不超过30亿元。资金用途为酿酒工程技改一期项目。酒业投资公司认购2亿。本次发行后,实际控制人泸州国资委持股比例将从54%降到49.45%。

　　消费升级和行业整合背景下,优质中高端基酒是决定公司长远发展的关键,项目建设有其必要性。根据政策导向,国家发改委、工信部等部门出台了限制新增白酒产能政策,但鼓励酒企通过升级改造加快淘汰落后产能,提高产品品质。很多白酒上市公司已经根据自身需求,提出生产线升级改造计划,主要开展制曲技改、优质基酒酿造工艺改造、陈酿老熟贮存基数改造和灌装生产线改造等,茅台、五粮液、洋河、古井、汾酒近年来陆续制定了制酒、制曲等关键生产环节的技改规划,今世缘、金徽酒、口子窖等推动酿造工艺等改造。

　　近年来酒企纷纷通过技改方式,解决中高端基酒产能不足的瓶颈,保证长远发展。而对老窖而言,一方面公司老式酿酒车间设备老化,工作环境常年湿热,对体力要求比较高,而且以人为中心的酿酒方式效率较低,年轻人普遍不愿再到传统的酿酒车间工作,用工断档。

　　通过新建酿酒车间可以实现大规模机械化生产,减少对人力的依赖。另一方面,公司白酒销量约20万吨,其中大部分为中低档产品,随着消费升级,未来对腰部位置的产品需求将增加,这就要求老窖3-5年后必须有优质基酒供应腰部产品,否则将无法保证长期的持续发展。根据公告,该项目将建成优质基酒窖池7000口,形成优质基酒3.5万吨生产能力,储酒10万吨的储藏能力。

　　盈利预测与估值:维持盈利预测,预计公司16-18年的EPS为1.27、1.65、2.19元(增发摊薄后EPS为1.15、1.5和2元),增长20%、30%、33%,对应PE为19、14、11倍(摊薄后EPS对应PE为20、16、12倍),维持买入评级。停牌期间申万白酒板块涨10%,五粮液涨15%,茅台涨6%,作为高端酒中业绩弹性最大的品种,公司复牌后补涨预期强烈,建议买入,目标价31元。1、本次增发对公司长远发展有利,今明两年业绩主要看国窖1573快速恢复带来的弹性,但2-3年后,还需看腰部产品的持续增长,而本次扩建项目将提供腰部产品优质基酒,保证长远发展;2、摊薄少,估值低,根据增发预案,新增股本1.37亿,摊薄不到10%,估值仍然有吸引力;3、老窖的复苏是实实在在的,公司去年7月换管理层,销售出身的林总任总经理以来,公司产品、营销都经历了大刀阔斧的改革,国窖1573和特曲快速增长,持续动销,窖龄酒和博大今年也逐步调整到位;4、预计今年开始业绩逐步释放,五大品牌今年底有望都调整到位,国窖1573占比不断提升,按照2016年经营计划,净利润18亿增长16.5%,而如果公司在制定计划时已将今年华西证券投资收益下降考虑在内,则白酒业务的利润增速约30%,并且今年是新管理层上任的完整一年。

　　股价表现的催化剂:基本面超预期,季报超预期。

　　核心假设风险:调整复苏低于预期,增发的不确定性。