公司2015年上半年实现营收47.72亿元，同比下降2.5%；实现归属母公司净利润1.66亿元(乌镇景区权益利润1.41亿元，净利润贡献比达到85%)，同比下降34.3%(2014年半年报净利润因执行新会计准则追溯调整)；实现扣非后净利润1.44亿元，同比降低17.2%。每股收益0.23元。我们下调2015-2017年预计每股收益至0.51、0.75、0.94元，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　乌镇景区客流同比增长25%，西栅休闲度假产品表现亮丽：2015年上半年累计接待游客387.29万人次，同比增长25.28%，其中东栅194.99万人次，同比增长17.49%，西栅192.30万人次，同比增长34.30%。上半年累计实现营收5.39亿元，同比增长26.71%。乌镇客单价达到139元，较去年上半年的138元略微增长0.7%。

　　古北水镇半年迎客50万人次，客单价超预期：2015年上半年接待游客约50万人次(维持全年160-170万人次的预测)。实现营收1.57亿元，同比增长135.39%；客单价约300元出头，较去年上半年的168元增长87%。

　　山水酒店稳定增长，彩票业务营收下滑：中青旅山水酒店上半年实现营收1.71亿元，同比增长8.3%。策略投资方面，中青旅创格科技上半年实现营收2,178.65万元，同比略有增长；西南三省福利彩票营收同比下滑(云南、贵州福利彩票业务提成比例下滑)。

　　营收下滑主要源于会展业务季节性波动，遨游投入加大布局线上线下：会展业务季节性波动，上半年实现营收8.82亿，同比下降32.3%。传统旅行社业务收入略有增长。公司提出“遨游网+”战略，线下开设超过300家遨游网O2O服务中心和城市体验店，扩大布局；线上推出旅游产品对比功能和微信支付功能。

　　评级面临的主要风险

　　旅游系统性风险，古北项目客流低于预期。

　　估值

　　下调2015-2017年预计每股收益至0.51、0.75、0.94元，维持买入评级。

　　中银国际证券 旷实