沧州明珠：稳健发展的锂电池隔膜巨头西南证券

　　沧州明珠

　　公司形成了 PE塑料管道、 BOPA薄膜、锂电隔膜三大产业格局。 公司目前拥有 PE 管道管材产能 10.5万吨， BOPA 薄膜 2.85万吨，锂电池隔膜产能 3000万平方米(定增产能投产后锂电池隔膜总产能将达到 7500 万平方米)。 2014年公司的收入结构中， PE 管道产品占 64.0%， BOPA 薄膜制品占 30.2%，锂电隔膜占 5.8%，但由于锂电隔膜毛利率远高于 PE管道管材和 BOPA薄膜制品，锂电池隔膜占毛利润的比例为 18.7%。

　　锂电池隔膜业务增长迅猛， 将受益于新能源汽车爆发性增长。 2012-2014年，公司锂电池隔膜业务的收入快速增长，从 2587.6万元增加至 1.2亿元，年均增速达 115.5%。同时，在整个锂电池隔膜行业价格下降的趋势下，公司的锂电池隔膜毛利率却不断提升。目前公司 60%以上的锂电隔膜是动力隔膜产品，是国内除星源材质外唯一一家大规模进入到动力隔膜供应体系的企业。公司已经发展了包括比亚迪在内的多家国内知名大型锂电池企业为下游客户，其中约 50%以上的隔膜产品供给比亚迪。未来受益于新能源汽车的爆发式增长， 公司锂电池隔膜的需求也将高速增长。

　　定增项目扩大锂电池隔膜产能，并切入湿法隔膜领域。 2014年，公司定增募集总额约 3.4亿元，建设 2000万平方米的干法锂电隔膜项目，以及 2500万平方米的湿法锂电池隔膜项目。定增项目一方面有效缓解目前干法锂电隔膜产能过小的状况，另一方面切入湿法锂电隔膜领域，完善了公司锂电隔膜产品结构。干法隔膜项目预计 2015年四季度投产， 2016年释放产能贡献收益， 湿法隔膜项目预计 2016年上半年建成。

　　传统业务 PE管道和 BOPA薄膜业务稳定发展。公司的 PE 管道主要用于燃气、市政给水等方面， 已成为港华燃气、新奥燃气、中国燃气、华润燃气等的主要供货商。 PE 燃气管和给水管是塑料管道中技术含量和进入壁垒较高的品种， 公司的 PE 管道毛利率近几年均保持在 19%-20%。公司是我国最大的 BOPA 薄膜制造企业之一， BOPA 薄膜产品属于消费类的产品，随着人们生活水平的不断提高，产品的需求也会稳步提升。另外，重庆子公司的 PE 管道和 BOPA 薄膜项目于 2015年初投产，有利于完善公司产业布局，增强对西部地区的覆盖。

　　盈利预测及评级： 预计 2015-2017年公司 EPS 分别为 0.32元、 0.38元、 0.45元，对应动态 PE 分别为 46倍、 39倍、 33倍，公司传统主业稳定发展，锂电池隔膜业务增长迅猛， 首次覆盖给予“ 买入”评级。

　　风险提示： 原材料价格大幅波动的风险、项目进展低于预期的风险、竞争加剧的风险。

　　西南证券 李晓迪,商艾华