燕京啤酒：业绩平稳提升 期待改革破蛹

　　燕京啤酒

　　1．事件

　　公司公布 2015 年半年报

　　2．我们的分析与判断(一) 营收受行业拖累，净利率有所提升

　　2015 年 1-6 月公司实现销售啤酒 296 万千升(YOY-3.58%)， 共实现营收 70.38 亿元(YOY-9.28%)，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 5.37 亿元(YOY+12.78%)；实现每股收益0.21 元(Y0Y+2.42%)。 符合我们的预期。 2015 年上半年受国内宏观、消费环境及天气因素的共同影响，公司销量未能实现增长。 但在另一方面， 啤酒行业上半年产量同比也下降了 6.17%为 2456.91万千升， 公司表现依然强于行业水平，实现了管理层“领跑行业”的目标。

　　同时公司的毛利率和净利率在上半年双双提升且高于行业水平。 公司的销售毛利率为 43.39%，较去年同期提升了 2.89 个百分点；净利率也有 1.02 个百分点的提升，达到 9.44%。分别高于 26.59%和 8.38%的行业水平。 在费用方面， 公司的销售费用和财务费用率相较去年同期均未发生大的变化，变动率保持在 0.1 个百分点以内，而管理费率则上涨了约 1 个百分点。

　　(二) 中高端产品占比持续提升

　　公司的产品结构升级稳步推进。 上半年公司主品牌和 3 个主打品牌的销量与去年同期基本持平，其中燕京主品牌销量为 211 万千升(YOY-0.47%),“ 1+3”品牌排销量为 274 万千升(YOY+0.74%),在总销量中的占比分别提升了 2.22 个百分点和 3.97 个百分点， 中高档啤酒的销量增长了 18.27%，相较去年同期 11.8%的增速，增速继续上升了 6.47 个百分点。 我们以此测算公司中高端啤酒的销量占比已达到 45%左右， 吨酒价格有所提高。

　　(三) 国企改革渐进有望引爆公司改革红利

　　市场聚焦国企改革预期，公司有望受益于新一轮国企改革红利。燕京作为北京市所属国有资产的重要组成部分， 目前已经建立起了完善的薪酬体系市场化考核与激励机制，业务骨干的激励正在积极推进当中，其中销售部门的市场化考核已在去年完成。 参照现阶段国企改实施的样本和啤酒行业的竞争格局以及公司的行业地位，我们认为公司有望率先获益，在引入战略投资者和股权激励等体制改革方面或将有所突破，强烈看好未来公司改革红利释放。

　　3．投资建议

　　请投资者关注我们 8 月 1 日公司深度分析报告《燕京啤酒(000729.SZ)：期待改革红利 迎接增量行情》，随着北京市国企改革逐渐推进，我们再次重申关注。

　　我们认为：(1)随着 2014 年首现啤酒行业产量负增长，我国啤酒行业的整体市场容量已开始趋于饱和。 随着行业的集中度继续缓慢提高(CR5>80%)，产销量低增速将成为长期趋势；(2)未来行业将会在集中度提升中出现分化，产品差异化创新和有效的市场管理将使得部分企业率先进入利润率上升通道。因此，对部分企业的盈利能力改善预期加强。

　　考虑到公司 2014 年的销量略低预期拖累了收入和利润增速，使得基数较低，因此，预计公司 2015 年利润增速有望回升至 5%-10%这一区间。我们预测公司 2015/16 年 EPS 为 0.29、0.32 元。加之公司在行业集中度不断提升的过程中，将持续受益于费用有效控制下的毛利率稳步提升，其品牌价值也会持续增强，维持“推荐”评级。

　　2015 年 1-6 月，我国啤酒行业累计产量 2456.91 万千升，同比下降 6.17%。 就累计产量增速水平来看，比上年同期下滑 11.83 个百分点，环比则下降 1.88 个百分点。其中， 6 月单月实现产 515.09 万千升，同比下降 9.74%(同比增速比上年同期大幅下降 13.02 个百分点，环比下降 5.68 个百分点)。

　　2014 年 1-12 月，我国啤酒行业累计产量 4921.85 万千升，同比下降 0.96%。 就累计产量增速水平来看，比上年同期下滑 5.55 个百分点，环比则下降 1.13 个百分点。其中， 12 月单月实现产量 242.10 万千升，同比下降 17.18%(同比增速比上年同期下降 24.92 个百分点，环比下降 10.19 个百分点)。

　　2015 年 1-6 月啤酒行业收入增长 2.00%。 2015 年 1-6 月，我国啤酒行业实现收入 962.65亿元，同比增长 2.00%，实现利润总额 80.66 亿元，同比增长 22.86%。 在 2014 年同期，啤酒行业实现收入 952.91 亿元，同比增长 12.18%， 利润总额 65.44 亿元，同比上升 10.42%。 由于2013 年多数企业价格相对稳定，所以行业收入水平及利润比保持一个相对平稳的状态。进入到 2014 年，由于 2012 年的行业的普遍提价形成了 2013 年的利润增速较高， 2014 年的利润增速因高基数略显下降，我们认为这是在向合理增速回归，不足为虑。进入到 2015 年由于行业集中度的提升，各龙头企业在进入夏季旺季销售之前都酝酿了提价的计划，同时也积极调整了产品线进行产品升级，因此利润总额比率有一个大幅的上升。

　　2015 年 6 月海关最新进口啤酒大麦均价为 271.89 美元/吨，符合我们前期的判断。 2011年 2 月以来，我国啤酒大麦进口平均单价出现了明显上扬，保持在 320 美元/吨以上水平。 2011年 4-5 月及 8-11 月均保持在 350 美元/吨左右。全年来看， 2011 年大麦进口的平均价格比 2010年涨幅达到 48%，对我国啤酒行业毛利率造成一定压力。 进入 2012 年以来，我国海关进口啤酒大麦价格开始出现持续性的回落，但是 2012 年底， 我国啤酒大麦进口单价再次回升至年初300 美元/吨以上的水平。并在 2013 年全年保持在 300 美元/吨以上。 2014 年，大麦价格开始下滑并在 2 月份跌破 300 美元/吨，至今一年内长期保持在 290 美元/吨的水平，虽然曾在 14年 10 月短期达到过 300 美元/吨，但是，随着中澳自贸协定等的逐步实施与推广，长期进口啤麦价格仍有望进一步回落。 据我们跟踪，目前国际大麦价格及国内主要啤酒企业的采购价格自年初有所回落，啤酒大麦整体价格呈下行趋势。 我们认为在全球采购成本下降的背景下，将有望长期利好啤酒企业的制造成本控制。

　　2015 年 1-6 月啤酒行业毛利率 26.59%，相比去年同期下滑 0.95 个百分点。如前所述， 2015年 1-6 月，我国啤酒行业实现收入 962.65 亿元，同比增长 2.00%，实现利润总额 80.66 亿元，同比增长 22.86%， 毛利率为 26.59%。 对比 2014 年同期，毛利率水平较前期降幅有略微下降。

　　2015 年 1-6 月利润总额比率 8.38%同比增长 1.51 个百分点。 据我们测算， 2015 年 1-6 月行业利润总额比率为 8.38%，对比 2014 年同期(6.87%)增长 1.51 个百分点。

　　银河证券 李琰