保龄宝：切入留学服务行业，打开发展新空间

　　留学市场：人数增长放缓，需求升级，专业化服务机构强者愈强

　　留学人数增长放缓， 02-12 年 16.2%复合增长， 13 年放缓至 3.58%， 14年略回升至 11.09%。 留学低龄化和大众化趋势明显， 这是未来人数增长点，12-15 年出国读本科及以下占比由 23%增长到 40%；大陆每年留学人数占适龄人比重 0.15%，远低于日、韩、台 0.37%、 0.73%、 2.2%， 有较大提升空间， 我们认为未来几年留学人数仍可保持 8%左右稳定增长。由于名校录取率不断下降，个性化、 高品质留学需求增加，不仅使客单价不断提高，还使传统留学市场从中介服务走向咨询、语言培训、游学、移民等全产业链服务。留学市场空间 12、 15 年 350 亿、 625 亿， 经过测算， 2020 年留学中介、语言培训、海外游学、职业规划、就业咨询、移民置业等市场空间将达 67、 725、 129、 38、 11.7、 93 亿，留学产业链千亿级市场空间有待开拓。

　　根据服务定位、规模和商业模式，规模以上留学机构可分为四层。 1)以金吉列、前途出国、启德、新通、天道为代表的十家上亿规模留学机构处于第一层级， CR5 为 40%。 2)十家有一定规模的区域留学品牌。 3)数百家留学工作室。 4)从互联网切入的留学机构(51Offer、柳橙网、 360、芥末网等)。 13 年教育部将留学中介资质审批权下放到省，更多留学中介机构涌入市场， 将出现新一轮洗牌，专业化、资本化服务机构将强者愈强。

　　新通国际， A 股留学服务第一股

　　新通从留学中介和语言培训开始，构建全产业链留学机构，有 5 大核心优势。 1、一站式服务先行者。 新通国际核心业务语言培训、国际学术课程、游学课程、留学规划与新通出入境构建了留学全产业链，新通国际 15年收入、净利润增速 34%、 100%，净利率触底回升， 16-18 年业绩对赌可保持 25%-30%业绩增长。中介服务行业排名第 4，语言培训第 5；游学资源丰富，利润空间大；新通出入境受益高净值人群崛起，未来收入、净利润可保持 20%和 25%以上增长。 2、背靠浙江省教育厅，股东背景强大，教育资源整合能力强 3、积极布局 K12、在线教育(答疑君、抢考位、 X-TEAM)等前瞻性创新业务。 4、国内外合作资源丰富， 与世界排名前 100 大学 15家、前 200 大学 30 家都有合作； 5、 盈利模式清晰， 向学生和境外院校提供服务收取费用；盈利能力不断增强，出入境毛利率 65%，净利率从 13 年22%提到 15 年 34%，未来出入境规模变大将提升公司整体盈利能力。

　　投资建议

　　功能糖主业未来将保持 10%-15%增长， 25 倍 PE16 亿市值；留学服务根据对赌预计 15-17 年净利润 1.15、 1.44、 1.79 亿， 16 年线下教育机构平均估值 75 倍，给予保龄宝教育业务 70-80 倍 PE，市值 80-90 亿。按停牌前股价,公司合理市值 96-106 亿(含 22.19 亿定增)， 给予买入评级。

　　风险提示

　　定增及资产收购未通过风险；行业竞争加剧；收购整合效果低于预期。

　　广发证券 王永锋