兔宝宝：成长再提速，三大优势奠定中期逻辑

　　业绩增长再提速，经营现金流极大改善。受益于地产销售高增速及公司渠道建设不断推进，2016H 实现营收同增55.2%。分拆看，装饰材料业务同增55.8%；成品家居同增56.4%；互联网业务因并表实现营收2078 万元；科技木则同降22.6%。盈利能力看，毛利率较去年同期提升3.1 个百分点至20%。毛利率提升主要受益于贴牌收入的大幅提升(本期实现品牌使用费收入6905 万，同增181%)及多赢本期并表影响。本期费率下降2.9 个百分点至9.2%。分拆看，管理费率同降2.1个百分点，销售费率降低0.8 个百分点。本期因存货跌价损失减少使得资产减值损失较去年降低230 万元；投资收益则因理财产品等收益而提高610 万元；营业外收入因补助等增加而提高370 万元。最终实现净利率9.2%，较去年同期提高5.4 个百分点；实现归属净利润同增275.8%，扣非归属净利润330.8%。扣除多赢并表因素影响后，营收实际同增52%，归属净利同增235%。资产结构看，本期资产负债率较15 年末再次下降3.1 个百分点至18.2%；现金流角度看，因销售收入增加，本期经营活动产生现金流净额较去年同期大幅提升140.6%。稳健的资产结构、健康的现金流为后续发展打下了良好的基础。

　　Q2 增速维持超高增长，三季度业绩指引显公司经营底气。单季度看，Q2 营收增速53.8%，业绩增速259.5%，增速仍处于超高增长区间。同时公司公布三季度业绩指引：预计前Q3 实现归属净利润1.72 亿~1.89 亿，同增200%~230%。折合Q3 归属净利润0.74 亿~0.91 亿，同增139%~194%。业绩指引看，三季度业绩将继续保持高速增长。

　　三层逻辑奠定板材主业中长期高速成长基础。产品升级逻辑。环保为先，板材产品满足无醛E0 级别。2015 年推出新品顺芯板，兼具价格成本优势与环保性能。随着顺芯板的占比提升，其成本优势将在盈利端得到体现，从而改善公司毛利率水平；渠道扩张逻辑。公司采用轻资产的OEM 模式，可以迅速实现生产渠道扩张。而对于销售渠道公司采取渠道让利策略保证经销商推广动力。截止2015 年公司已累计建店

　　1847 家，其中板材类门店922 家。预计未来几年新建门店增速仍将保持在20-30%、同店增长10-20%，综合来看预计公司销量的增长中枢将保持在40%左右；品牌溢价兑现逻辑。在渠道布局初期为了充分提高经销商代理动力，公司板材产品利润很大一部分让利给了渠道(经销商+家装公司)，公司毛利率仅为11%不到，除去三费之后，板材净利率只有3%左右。随着前期布局的逐步成熟以及兔宝宝板材需求量的提升，因为给予产品溢价的根本是品牌而非渠道，伴随品牌价值的进一步凸显，渠道利润有望回流，低盈利基数则带来了更高的业绩弹性。

　　全屋定制打开成长新篇章。2015 年公司提出了“全屋定制”发展战略。对于全屋定制推广，我们认为公司已经具备了一定的基础：1)公司具有单品家具的销售经验，已具备一定的全屋定制的产能基础；渠道让利培育了经销商实力，使得经销商有能力去推广全屋定制；2)公司在板材领域积淀的品牌效应在全屋定制推广初期将发挥重要作用，消费者对于同属家装产业链的兔宝宝全屋定制业务接受起来将更为容易；3)好板材才有好家具，消费升级下公司板材品质将助力其差异化竞争。

　　大行业，小公司，成长空间足够大。整个板材行业市场规模5000 亿左右，其中有效家装市场约1500 亿，公司有效市占率仅为3%不到，板材主业发展潜力巨大。考虑增发摊薄，预计2016、2017、2018 年EPS 为0.31、0.45、0.68 元，对应PE 为39、27、18 倍，给予买入评级。

　　风险提示：业务推广不及预期(长江证券)