调研结论：雏鹰农牧符合国内生猪养殖规模化的发展方向。2008-2011年公司的生猪出栏量为 25、48、66和 102万头，我们预计公司 2012-2013 年的出栏量为 160 和 240 万头。由于周期性因素，预计今年生猪均价会较 2011 年下滑 11%左右。但由于年初的仔猪流行性腹泻的原因，预计猪价会在 6-8月反弹，但我们并不认为反弹会非常剧烈，因为生猪和母猪存栏量仍处上升状态。我们预计公司2012-2013年的 EPS分别为0.89元和1.11元。 当前股价对应的PE12为21x，与整体养殖类公司相当，较为合理。但考虑到 1)生猪价格在未来三个月会有反弹，2)生猪养殖规模化发展趋势下，大企业面临良好的发展机遇，我们仍维持“增持”的投资评级。目标价格 20.47元，对应 2012PE 23x。股价表现的催化剂是：猪价反弹。

　　规模化是国内生猪养殖明确的发展方向

　　养殖行业的规模化在近三年有明显的加速迹象，其趋势已经毋庸置疑。2009 年，年出栏量 5 万头以上的规模猪场出栏占比不到 1%，现在达到近 20%，但相对美国的 55%，空间依然巨大。我们认为未来散户仍会不断地退出生猪养殖业。

　　主要原因是：1)疫情变化多端，散户多控制不力。近年来国内疫情不断发生，且病毒不断变异，防疫的难度较以往增加很多。而散户由于养殖环境和防疫较规模化猪场差很多，因此存活率低，效益差。2)国内生猪价格波动剧烈，导致养殖户需要承受长时间的亏损。比如 2009 年生猪养殖亏损，2010 年微利，但 2011 年迎来高盈利，头均利润高达 519元。 3)机会成本提高：两口之家若外出打工，平均月工资以 2000元计算，家庭年收入达 48000元。以 2011年为例，按每户养殖 50 头生猪计算，最好的状态下盈利为 42675 元。4)食品安全的客观要求。 “瘦肉精”事件爆发后，肉制品加工企业除加大自有养殖规模之外，更加大了对规模猪场的采购力度。规模化猪场的可追溯性对肉制品加工厂是极大的吸引力。 大规模一体化的经营模式，有利于建立完整的品质控制体系，提升生猪的产品质量；有利于建立完善的疫病防控体系，提升企业疫病防控能力；有利于减少中间环节交易成本，提升企业的盈利能力；有利于实施标准化、机械化和集约化养殖，提升劳动生产效率，节约社会资源。因此，企业大规模一体化经营的模式，将成为生猪养殖业的发展趋势。 2010 年行业前几大生猪养殖企业的生猪出栏量分别为：温氏集团 505 万头、雏鹰农牧 66 万头、河南牧原 35 万头、正邦科技 42万头、大康牧业 21.9万头；2011年，温氏集团 660万头，雏鹰农牧 102万头、正邦科技 71万头、河南牧原62万头、大康牧业 24.3万头。大型企业的发展速度都很快，未来规模化养殖企业的发展空间还很巨大。

　　(海通证券)