国金证券

　　金亚科技：鸣鹤鸣和交易再进一步，明晰对赌条款和激励机制，激发团队潜能

　　【研究报告内容摘要】

　　事项：公司公告以7000万元受让宁毅持有的鸣鹤鸣和28.32%股权，交易完成后公司将总计持有鸣鹤鸣和79.32%的股权，宁毅仍持有15%。而此前，公司通过增资，持有鸣鹤鸣和51%股权，但同时宁毅仍持有43.32%。此次交易完成后，公司成为绝对控股方。

　　我们的观点：

　　1、公司本次公告的方案表明了与鸣鹤鸣和的交易更进一步

　　一方面持股比例提高至79.32%，成为绝对控股方；另一方面，设定了清晰的考核(业绩和非业绩考核)和奖惩条款，同时在财务上予以支助并对管理团队设定了任职限制。这些条款相比此前增资至持股51%，细节更多更清晰，对于双方来说都是一次新的跨越。我们认为，公司通过这些条款，明确了标的公司经营目标和激励措施，使得各方利益得以一致，并实现了管理团队的深度绑定！

　　2、设定清晰考核(业绩及非业绩性)条款，明确标的公司利润和WCA经营目标在此方案中，公司设定了清晰的考核条款，本质上从业绩和非业绩两个方面，明确了标的公司的经营目标。

　　业绩考核：鸣鹤鸣和其他股东承诺其2015-2017年归属于母公司扣非后净利润分别为4000/6000/8000万元，若单一年度业绩有超出则顺延，三年累计净利润不低于18000万元。非业绩性考核： (1)观众总量达到实际有效10000万人(非人次)； (2)18家全网覆盖的、合作278个比赛日的视频渠道媒体； (3)长期专区性合作媒体专区(专业媒体)达到20家； (4)总决赛最高同时在线不低于2000万人。以上为2015年非业绩考核条件，2016、2017年非业绩考核条件为较上年增长30%。一方面是业绩考核，公司在2013年第一次投资鸣鹤鸣和，当时标的公司2014-2016年对赌业绩分别为1340/2340/3840万元，而鸣鹤鸣和2014年实际业绩为1365万，WCA今年运营情况势头良好，此次的业绩考核有所提高；另一方面是非业绩性考核，主要对WCA运营在用户数、渠道、媒体等方面所做的考核。奖惩上主要以考核业绩为准，这实际上是明确了WCA的经营目标，对运营团队会起到一定指引性作用。

　　3、制定业绩考核奖惩细则，激励措施明确

　　此次公司制定了详细的考核奖惩细则，对不达标/单年度达标/三年累计达标/超标都做了详细规定，实质上是明确了激励措施，通过这种方式平衡了各方利益，避免了之前持股51%无激励措施可能带来的纷争和隔阂。(1)若业绩不达标，则剩余股权全部无条件转让给公司； (2)若单年度业绩达标，则奖励宁毅现金1700/ 2300 /3000万元；若三年累计业绩达标，则以8亿作为整体估值购买剩余股权；若三年累计业绩超标，则超出部分50%奖励给鸣鹤鸣和管理团队。

　　4、财务资助和管理团队任职限制

　　公司同意借款5000万元以支持鸣鹤鸣和发行业务和日常运营；并对管理团队设定了必须在鸣鹤鸣和任职三年的限定，期满后两年内也不得同业竞争。鸣鹤鸣和作为轻资产公司，团队是最为核心的竞争壁垒之一。此次，通过财务资助和对管理团队的任职限制，公司实现了对鸣鹤鸣和团队的深度绑定，同时表明了公司支持鸣鹤鸣和发展成为电竞产业标杆公司的态度和决心。

　　盈利预测与估值

　　我们预计，不包含外延情况下，公司2015-2017年归属于母公司净利润为2.91/3.57/4.40亿元，摊薄EPS分别为0.61/0.75/0.92元，当前股价对应PE分别为74/61/50倍。公司通过此次方案实现了各方利益一致性和鸣鹤鸣和团队的深度绑定，坚定了支持鸣鹤鸣和成为电子竞技产业标杆企业的决心和信心，我们看好公司电竞业务的发展，重申“推荐”！

　　股价催化剂

　　WCA2015赛季已经开赛，并采取联赛形式，贯穿全年；天象互动旗下游戏业绩爆发风险提示方案可能面临审核风险、并购标的业绩不达预期、未来外延不达预期、市场风格切换