步步高：一季度收入端大幅增长，南城百货并表为主因

　　【研究报告内容摘要】

　　公司公布2014年报及15年一季报情况：1)2014年公司实现营业收入122.97亿元，同比增长7.98%；归属母公司净利润34,530万元，按最新股本全面摊薄后，折合每股收益0.49元，同比下降16.89%。公司业绩基本符合之前业绩快报同比下降15%的预告。公司扣非后净利润为31,425万元，同比下降21.46%。2)2015年1季度公司实现营业收入44.46亿元，同比增长21.15%；归属母公司净利润17,785万元，按最新股本全面摊薄后，折合每股收益0.25元，同比下降7.37%。公司业绩基本符合预期。公司扣非后净利润为17,233万元，同比下降8.18%。我们将目标价格上调至30.00元。

　　支撑评级的要点。

　　2015年1季度收入端大幅改善，南城百货并表为主因：从单季度拆分看，2015年1季度公司营业收入44.46亿元，同比增长21.15%，增速高于14年4季度的2.48%；归属于母公司的净利润17,785万元，同比降低7.37%，增速高于14年4季度的-91.68%。扣非后净利润17,233万元，同比降低8.18%，增速高于14年4季度的-97.24%。1季度收入有所改善，主要是2015年2月1日起，公司将南城百货纳入合并报表范围所致。但公司利润仍有所下滑，主要云猴平台处于培育期，费用高企所致。

　　2014年毛利率同比增长0.16个百分点，期间费用率同比增加1.39个百分点；15年1季度毛利率同比下降0.62个百分点，期间费用率同比增加1.31个百分点：毛利率方面，2014年公司综合毛利率为22.47%，较上年同比增长0.16个百分点。而15年1季度公司综合毛利率为21.84%，较去年同期同比下降0.62个百分点。期间费用率方面，2014年公司期间费用率同比增加1.39个百分点至18.01%，其中销售、管理、财务费用率同比分别变化1.49、-0.39、0.29百分点至16.33%、1.69%和-0.01%。而15年1季度公司期间费用率同比增加1.31个百分点至16.02%，其中销售、管理、财务费用率同比分别增加0.92、0.15、0.23百分点至14.44%、1.50%和0.08%。

　　公司期间费用率大幅上升，主要是云猴平台去年4季度上线后，短期处于培育期，费用上升压力较大。

　　评级面临的主要风险。

　　人工、租金成本上涨侵蚀公司整体业绩，CPI下滑影响公司超市同店增速。

　　估值。

　　公司于2015年2月顺利完成收购南城百货，考虑到未来云猴平台建设短期将侵蚀公司利润，按最新股本计算，我们给予公司2015-17年全面摊薄后每股收益预测0.50、0.52、0.54元。目前超市行业面临电子商务的渠道竞争，同时人工成本上涨压力较大，且1、2年内云猴业务的发展对公司利润有负面影响，维持谨慎买入评级，将目标价由19.92元上调至30.00元，对应15年60倍市盈率，短期有一定估值压力。

　　中银国际证券

　　青岛海尔：互联网++转型加速

　　业绩符合预期收入同比-2.3%(按可比口径调整，收入同比+2%)，归母净利润同比+13%，符合市场预期。利润率受产品结构改善和原材料成本下降影响有所提升。

　　经营分析：1)新品引领行业，冰箱全球首创无油压缩机技术，洗衣机的净水洗技术，免清洗技术；空调的健康匀风技术等。高端新品出货占比提升带动毛利率提升。2)1Q冰箱、洗衣机、热水器平稳增长，空调受到行业激烈竞争影响，出现下滑。

　　财务分析：1)1Q毛利率同比提升2.9ppt至27.7%；销售费用同比+10%，管理费用同比+1%。2)营业利润同比+10.3%，归母净利润同比+12.9%。3)现金充沛，货币资金以及应收票据合计430亿元。

　　发展趋势“互联网+”领导企业：1)作为智能家居领导者，年初“U+智慧生活平台”注册用户达109万，活跃用户19.5万。1Q智能产品销量超过50万套，同比+400%。2)公司已经建立行业领先的智慧互联工厂，是工业4.0领导企业。3)致力于成为农村电商市场领跑者。同阿里合作探索农村电商服务网点建设。

　　市场预期海外资产注入即将推动。

　　盈利预测调整维持盈利预测，不考虑资产注入2015/2016年EPS为1.90/2.20元，分别同比+16%/16%。

　　估值与建议考虑公司作为互联网+的领导企业，上调目标价14%至34.2元，对应18x2015eP/E。维持“推荐”评级。

　　风险企业转型风险。

　　中金公司何伟郭海燕