湘财证券

　　传化股份：业绩如期增长,维持买入评级

　　公司业绩基本符合之前预期,净利润同比去年增长89%,主因在产品毛利提升 09年公司实现营收18.6亿,同比减少0.73%;利润1.41亿元,同比增长89%;对应20280万股本计算,每股收益为0.69元,基本符合我们之前预期。利润大幅增长的主因是09年国内汽车消费市场较上年有大幅增长;利润大幅增长主要是公司所需的原材料价格在相对低位平稳运行,生产成本与上年同期有所下降,产品毛利率比上年有所提高所致。

　　纺织服装出口已恢复至危机前水平,公司下游印染、化纤行业景气向上 服装及纺织出口额自2009年2月开始持续复苏,目前出口已基本恢复至危机前水平。后续预计随欧美经济的逐步向好,纺织服装出口的景气程度可进一步提升。下游印染布从09年3月起整个产量同比去年有了显著回升,近期更是创了新高,12月产量同比去年增长23.9%,09年产量累计增长10%。在印染行业带动下,染料行业产量增速连创新高,09年累计产量142万吨,累计增长14%。在纺织服装出口的持续回暖的大背景下,我们预计整个纺织化学品的景气将持续向上公司通过调整产品结构,生产高附加值产品,盈利能力将稳定提升,我们预计三年将再造一个传化;同时变经销为直销,基础研发+应用研究+终端销售三位一体的营运模式将成为产品以外的软实力 我们预计公司活性染料产能逐年投放,每年产量增长10%;因为有机硅柔软剂产能投放,印染助剂产量每年增长10%;11年化纤油剂产量增长40%(增发项目化纤油剂增产2.5万吨),12年增长10%。化纤油剂的盈利能力也将因FDY油剂,短纤油剂等高附加值产品投产而提升。同时公司现在能够根据终端客户的需求提供高匹配度的一整套方案,杜绝了因染料与助剂来源不同而易发生的一些印染问题。之前公司活性染料的销售模式为经销模式,现在随着技术销售市场三位一体化模式的成熟,染料与助剂一体化,公司活性染料开始对终端客户的直接销售。直接销售一方面为下游客户提供更好的服务,提高了产品附加值,巩固了客户关系;另一方面,对公司而言,能够敏锐的把握市场需求的变化,紧跟流行趋势,推出符合市场喜好的新染料品种。

　　新产品与产业链上游延伸是公司未来发展方向 1)开发节省客户染色工序,节能环保的新助剂产品:之前客户染色需要2~3道工序,现在公司准备开发1~2道工序的助剂产品;除了助剂,公司在化纤油剂方面每年的新产品比例在20%左右;2)消费升级大势所趋,未来高端印染助剂需求增长是较为确定,而小作坊式企业不具备应对需求变化的技术实力,无法获取这块新增市场,另外国家对于环境污染工业的治理越来越严厉,企业的环境成本将逐步显性化,这二个因素分别从供给和需求方面将加速行业整合,利好综合性的纺织化学品企业,公司未来之路日渐宽阔;3)公司未来将向助剂上游发展,逐步实现关键原料自给,提高产品附加值。

　　投资建议与估值 1)目前纺织化学品下游行业持续景气;2)公司11年,12年,13年持续有高毛利的新产能投放,未来三年将再造一个传化;3)长期来看,消费升级与环保压力逼退行业落后产能,纺织化学品行业长期前景乐观。公司染助一体,技销服相互促进的模式保证了长久的竞争力,助推公司向纺织化学品系统服务提供商迈进。我们认为公司可享受对应10年摊薄后业绩22倍的估值水平,目标价17.1元,维持“买入”评级。

　　风险提示 原材料价格过快;产品投放力度低于预期;下游需求下滑