安琪酵母

　　长江证券

　　安琪酵母：推荐评级 未来增长有保证

　　事件描述

　　安琪酵母今日发布公告，对拟增发购入的资产交易价格下调10%至64685.16万元，对应的增发股份数由3823万股下降为3440.7万股；同时，股份锁定和解锁方式也进行了修正，主要变化为由原有的承诺标的资产三年盈利变更为以标的资产净利润赚取解锁权，并且引入了对赌机制。

　　事件评论

　　第一，新老增发和解锁方式的比较

　　概括而言，新的增发和解锁方式，同原方式最大不同有两点：

　　1)拟购入的资产交易价格下调10%至64685.16元，对应的增发股份数由3823万股下降为3440.7万股。我们测算，由于新增股份数减少带来的2010年EPS增厚约为0.015元，2011年EPS增厚约0.017元(此数值依赖于我们的盈利预测)。

　　2)新的解锁方式的本质为，用购入增产对应的净利润换取流通股东为之付出的对价；并且，强行回购机制的引入意味着少数股权的实际持有者---公司的业务领导和骨干们---同流通股东进行对赌。

　　第二，管理层对流通股东做出让利

　　以上两点分析，很清楚的看到，管理层为了还原公司真实盈利能力和保障公司更好的发展，在净利润承诺和解锁方式两方面都做出了让步。对于尽快解决关联交易，理顺公司治理结构和激励机制，具有积极作用。

　　并且，很重要的一点，由于标的资产为子公司权益的一部分，为了保证上述5.56亿的净利润，需要保证子公司在2010年至2016年实现18.49亿的净利润；比原方案的8.42亿元增加了10个亿！

　　管理层所付出的风险可见一斑。

　　第三，公司前两月生产经营情况

　　1)前两个月，公司销量增长在20%以上。其中，由于春节在2月份，导致1月份销售同比增长迅速。

　　2)糖蜜价格上涨对公司的糖蜜成本影响在10%略多。公司在2月份对部分出口产品提价7%左右；同时调整了部分优势产品价格。我们维持前期报告观点：即公司全线产品价格上调3%即可覆盖成本。

　　3)据海关数据，1月份我国酵母出口量增长47%，金额同比增长31.9%，继续维持高增长势头。

　　第四，盈利预测和投资评级

　　我们微调盈利2010和2011年的EPS为1.14和1.43元，维持推荐评级。