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　　安琪酵母：强烈推荐 目标价40元

　　一季度销售有望快速增长。由于节日因素，一月份销售突增而2月份略有下降，总体上销量增长在20%以上，收入增速快于销量增速。从产能看，崇左2期1.1万吨是09年4月才投产，伊犁1.5万吨产能09年也未拉满，而今年一季度需求紧张，产能用满，销量增长估算在5千吨左右，增加收入1亿元。由于所用糖蜜为早先采购，毛利率仍可保持原来水平，可以预期公司一季度业绩增速达到30%以上相当容易。

　　公司提出为了利润要“背水一战”，与我们探讨了提升利润的多种手段：

　　增加产能，扩大产销：分为两个方面，一是净产能的增加，2010年相比2009年新增的产能包括新疆技改可增加8000吨，崇左2期同比增加3个月产能约4000吨，3期预计能在10月投产增加近4000吨，总计约为1.6万吨。二是通过合理设计生产计划，对大客户分散需求进行集中生产，提高生产效率。公司的规模效应优势将进一步发挥，以降低生产成本。

　　掌控渠道，适度调价：较高的市场份额和渠道掌控力决定其调价能力，公司的调价主要考虑3个方面，一是近期已对需求紧俏的出口产品提价7-8%，二是对公司具有竞争优势的非面包酵母类产品适度提价，三是根据竞争对手的产能投放暂不考虑内销的面包酵母类产品。2010年哈尔滨马利将新增8000吨酵母产能，乐思福在广西将新增1万吨产能(该项目比崇左提前立项选址但直到10年才进入调试，其效率远不如安琪)，尽管产能增加较多，但正如我们过去报告分析，酵母行业处于“产能聚向中国，市场面向全球”的态势，乐思福关掉其在美国收购的环球食品工厂，土耳其PAKAMAYA的销售正不断萎缩，正是中国及安琪在酵母生产方面优势的体现。

　　提升产品结构，改善区域布局：公司为提高利润水平，调整对销售人员考核，激励高毛利产品的推广，酿酒酵母、抽提物、终端调味品等多种毛利率在40%以上的产品比重将继续提高，尤其是酒精酵母在美国市场的扩张非常迅猛。区域布局上，公司进一步将生产规模偏向低成本、高毛利率的新疆、广西两地，这种类似于阜丰、梅花的模式，可以进一步提高综合毛利率。

　　糖蜜成本影响度剖析：前期糖蜜价格上涨对行业形成较大压力，甘蔗糖蜜价格平均涨幅在30%，平均约提高200元/吨，甜菜糖蜜涨幅略小，上涨原因在于广西云南等地干旱及09/10榨季甘蔗种植面积预期略减，由于糖蜜价格一般在春节前为周期性低点，我们预期10年糖蜜价格将维持在800元/吨水平。不过由于安琪在糖蜜产地的规模占比增加，加上新疆地区糖蜜价格涨幅仅为几十元，我们估算安琪综合的吨酵母糖蜜成本增加约700元(以5吨糖蜜生产一吨酵母计，按照各基地的估计酵母产量、当地糖蜜价格涨幅加权平均计算)，尚在可控范围，但竞争对手在国内的产品价格较低，其毛利率受到的影响更大。

　　公司治理进一步向有利于实现流通股东共赢的方向发展。本次股东大会董事会换届后，11名董事中独立董事占据6席，这在上市公司中也不多见，反映了公司做好公司治理的决心。而定向增发收购日升公司所持子公司少数股权方案，公司表示将进一步朝着有利于流通股东共赢的方向努力，只待证监会的审批。我们坚持认为应该积极支持公司实施定增方案。公司团队20多年经营，从既不着原料、又不着市场的偏僻地方打造出一个世界第三名的企业，而以目前30倍PE的上市公司资产收购10倍左右PE的少数股东资产，且持股面遍及公司所有中层以上员工，我们认为这无论对于员工发展、公司发展，还是流通股东都是合理的。

　　埃及选址已定，建厂即将动工，机会远大于风险。埃及建厂的机会在于：1、省去运输成本。09年公司在中东地区的酵母销量已经达到1.5万吨以上，通过埃及建厂可把相当一部分出口由当地消化；2、省去贸易关税。由埃及出口到中东、非洲及欧洲地区的产品均为零关税，可以为公司节省5-20%的关税；3、成本较低。埃及糖蜜资源相对丰富，价格在1000元人民币/吨左右，人力成本较中国略低，公司预计综合成本与崇左厂相当。公司建厂获得了中国驻当地大使馆的大力支持，加上中非之间的友好合作关系，出现政治风险的机会较小。对员工的宗教信仰方面，公司有在伊犁的经验。

　　我们维持“强烈推荐”评级。我们看好安琪酵母的发展，不仅因为其管理团队优秀，治理改善后利益相关者得到共赢，当前业绩增长明确并存在超预期的可能，也看中公司引领着食品安全和健康消费的事业，每一次食品安全事件，每一份对健康的追求，对于公司发展都是有力的促进。我们维持10-11年摊薄后1.09元，1.40元的预测，半年合理目标位35-40元。