双汇发展:业绩符合预期,盈利改善趋势不变,继续推荐

　　类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：吕昌 日期：2018-03-29

　　事件:公司公布2017年年报,实现营业收入504.47亿元,同比下降2.65%,归母净利润43.19亿元,同比下降1.95%,EPS为1.31元。单四季度实现营收132.39亿,同比下降1.8%,归母净利润11.68亿,同比增长3.57%。我们在17年年报业绩前瞻中预测公司收入与净利润增速分别为-2%和-2%,公司业绩基本符合预期。

　　投资评级与估值:小幅下调2018年盈利预测,上调2019年盈利预测,新增2020年盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.5、1.75、2.01元(前次18-19年预测为1.52、1.64元),同比增长15%、16%、15%,目前股价对应PE分别17x、14x、13x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、业绩改善趋势明确。收入端:屠宰业务受益于猪价下降放量,肉制品销量在大众品消费回暖背景下逐步改善,收入端呈现改善趋势。利润端:屠宰与肉制品盈利均与猪价反向变动,肉制品享受成本红利,盈利能力改善趋势将不断验证。2、千亿市场单寡头,未来行业集中度将不断提升,双汇的行业地位在经济下行期将不断强化,市场占有率将不断提升。3、管理改善可期,在过去5年公司先后完成集团资产注入、收购Smithfield、万洲国际上市,随着美国业务和欧洲业务步入正轨,公司发展重心重回双汇,17年四季度公司在人事上的调整动作频频,人事调整后公司在经营战略上迎来全方位改善,18年轻装上阵稳扎稳打。4、板块估值洼地,最高的分红率,17年公司分红率84%,继续维持了高分红水平。

　　屠宰业务:全年屠宰量增长15.54%,盈利能力大幅提升。17年屠宰生猪1427万头,同比增长15.54%,其中单四季度屠宰生猪419万头,同比增长22%,环比增长12%。17年生鲜肉销量151.93万吨,同比增长11.65%,其中单四季度生鲜肉销量42.93万吨,同比增长11.3%,环比增长8.5%。单四季度屠宰量增速与生鲜肉外销量增速环比单三季度均有所下降,主要是由于:一方面,17Q3高增长是在16Q3低基数基础上实现的,另一方面,四季度猪价环比上行,屠宰量与外销量增速下降。生鲜肉销量增速不及屠宰量增速,原因可能是:(1)内转量增加;(2)由于中美猪肉价差缩小,进口肉销量下降。17Q4白条肉价格同比下降12%,在量增价跌的作用下,屠宰收入同比下降。由于屠宰量增加,屠宰产能利用率提升,单位固定成本下降,屠宰盈利能力持续改善。17年屠宰毛利率7.06%,同比提升1.58个百分点。17年全年屠宰经营利润6.17亿,同比增长41%,经营利润率2.03%,同比提升0.65个百分点;单四季度屠宰经营利润1.91亿,同比增长41%,经营利润率2.38%,同比提升0.79个百分点。展望一季度,白条肉价格同比下降15%,屠宰将继续放量,预计屠宰业务收入同比小幅下降,盈利能力仍将提升,屠宰业务将呈现出量利齐增的态势。

　　肉制品业务:四季度控货导致销量不达预期,良性增长与盈利改善趋势不变。17年全年肉制品实现营收226.59亿,同比增长0.36%,其中单四季度实现营收55.06亿,同比下降2.15%。拆量价看,销量上,17年全年肉制品销量158.36万吨,同比下降1.41%,其中单四季度肉制品销量39.44万吨,同比下降2.42%。单四季度肉制品销量同比下滑,主要原因是:新任领导调整肉制品经营思路,四季度对渠道库存进行了清理,将库存控制在15天以内,减少渠道压货同时有效降低退货率。我们认为公司经营思路朝着正确的方向转变,17年对渠道库存的清理有利于18年轻装上阵与良性增长,单四季度肉制品销量的下滑不改18年向好趋势,预计18Q1肉制品销量将实现正增长。价格上,全年肉制品吨价同比增长1.8%,单四季度肉制品吨价同比增长0.3%,单四季度肉制品吨价环比下降5%,主要是由于:(1)肉制品调结构成效仍未显现;(2)16年底直接提价导致基数高;(3)三季度消费高端产品占比更高,吨价历来是全年高点。17年肉制品毛利率30.5%,同比下降0.71个百分点,其中高温肉制品毛利率下滑0.58个百分点,低温肉制品毛利率下滑0.92个百分点。17年全年肉制品经营利润率20.72%,同比下降0.47个百分点,单四季度肉制品经营利润率20.5%,同比下降0.53个百分点。从吨均利看,17年全年吨均利同比下滑0.44%,单四季度吨均利同比下滑2.25%,单四季度并未如期享受成本红利主要是由于:(1)包装成本上升;(2)销量下降带来单位固定成本提升;(3)鸡价同比上涨;(4)16年同期使用了较多低成本的进口肉。展望一季度,生猪价格同比下降15%,鸡价同比上涨8.6%,肉制品销量增长,预计肉制品盈利将实现两位数增长。

　　毛利率与净利率均小幅提升,研发投入增加支持肉制品结构调整与规模提升。17年综合毛利率18.91%,同比提升0.8个百分点,毛利率提升主要受益于猪价下降带来屠宰毛利率提升。销售净利率8.94%,同比提升0.14个百分点,净利率提升幅度不及毛利率主要由于费用率提升。销售费用24.02亿,同比增长5.74%,销售费用率4.75%,同比提升0.37个百分点。管理费用11.28亿,同比下降6.49%,管理费用率2.23%,同比下降0.1个百分点。17年公司研发投入4.64亿,同比增长15.69%,主要是由于公司17年设立八个新品研发中心,加强了市场需求调研和开发,支持肉制品结构调整和规模提升。

　　股价表现的催化剂:收入利润增长超预期,成本加速下降l核心假设风险:猪价、鸡价上涨,食品安全事件