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居民消费结构升级引领珠宝行业高速发展： 在国民经济飞速发展和居民收入稳步提高同时，我国珠宝首饰行业呈现了高速发展的态势，2010 年销售总额达到2500 亿元，同比增长13.64%，限额以上金银珠宝企业的表现则更为抢眼，1Q2011 销售收入达493 亿元，同比增长59.44%。麦肯锡预计未来中国奢侈品市场将迅速崛起，市场规模从2010 年的800 亿元增长到2015的1800 亿元，届时中国将成为世界上最大的奢侈品市场。金银珠宝等高弹性的奢侈品将成为本轮居民消费结构快速升级的最大受益者。 人均珠宝消费水平及行业集中度偏低，行业空间大： 目前中国人均珠宝消费水平由2000 年的10.2 美元提高到了2009 年的18.8 美元，而与发达国家比较却仍属偏低，2009 年美国和日本的人均珠宝消费额达154.7美元和89 美元，分别为中国的8 倍和5 倍。此外2010 年行业中占据销量前三位的珠宝首饰零售商周大福、老凤祥、豫园商城CR3 为14.03%，行业集中度仍然偏低，市场尚未出现具有垄断地位的品牌。我们认为未来行业空间和潜力仍然很大，并且具有完整产业链的企业将在洗牌过程中获得更大的市场份额。 渠道拓展成为当前行业竞争核心： 加强渠道建设来拓展销售，以在日趋激烈的竞争格局中胜出，已成为各大珠宝零售商的当务之急。2010 年各大珠宝品牌营销网络均有进一步提升，老凤祥新增连锁加盟店132 家、经销商86 家、总经销23 家，门店总数达到1080 家；潮宏基新增55 家直营店、11 家品牌代理店，门店总数达367 家；周生生新增43 家直营店，六福珠宝新增4 家直营店、131 家品牌授权店，两者内地门店总数分别达到186 家和686 家。快速的扩张、通过建立全国性范围的营销网络控制零售终端从而获得销售的主动权和市场份额，将是众多强势品牌的必然选择。 原材料价格波动对公司毛利率及股价有较大影响： 各大珠宝零售商金饰品的销售定价基本采取随金交所黄金、铂金原材料价格波动而调整的政策，而成本则采用加权平均法确定。若原材料黄金、铂金价格一直上扬，那么由于成本核算方法相对滞后以及存货天数较高，公司毛利率将有所提高；反之若原材料价格一直下降，则对公司毛利率有负面影响。公司通过有效的对冲操作(如黄金租赁、T+D 交易)能将原材料带来的经营业绩波动降低到最小。从2006年至今，老凤祥股价和黄金价格之间的相关系数高达0.82，周生生、六福与黄金价格的相关系数分别为0.85 和0.84。总体来看，金价走势对股价波动影响仍较大。 投资策略：看好龙头企业及独特差异化经营公司 我们认为只要黄金珠宝行业容量和成长空间足够大，未来能够脱颖而出的一定是行业内具有独特差异化经营特征的公司。而目前行业集中度偏小，有利于龙头企业做强做大，未来优质龙头企业整合尚有潜力。首推龙头企业老凤祥 （600612 ,,,），未来公司能否利用重组后的优势和资本平台，积极发挥老凤祥独特的历史底蕴是目前我们中长期关注的焦点，若能集中力量扩大直营店范围，则大大激发公司毛利率的持续提升。 同时我们建议投资者密切关注潮宏基，K 金为主打品牌强调设计和款式，可以在最大程度上和目前较为流行的周大福、谢瑞麟以及中资老凤祥等公司形成错位经营。 而2010 年年末推出的股权激励制度为公司未来业绩持续释放提供了较为充足的动力和基础，使得公司长期利益和资本市场的现实目标趋同。 (唐佳睿 光大证券) |
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